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交易所債市和銀行間債市有什麼關係?如果發展交易所債市會對銀行間債市有什麼影響?

2018年02月12日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 12 ℃ 次

【LuoPatrick的回答(73票)】:

中國債券市場分割很嚴重,主要包括銀行間、交易所以及發改委三大塊。

發改委負責企業債審批,審核流程最複雜,主要針對大型企業特別是國有企業。

交易所債的正式名稱是公司債,由證監會負責審批,在證券交易所交易,主要針對上市公司。審批手續比較複雜。

銀行間債是指一類債券,包括中期票據、短期融資券、超短融等等,特點是由銀行間市場交易商協會審批,在銀行間市場流通。審批手續最簡單、流程最快。這一部分可能很少有人聽說,因為銀行間市場不讓個人投資者進入。

這三類債基本上是互相競爭的關係,尤其交易所和銀行間的競爭更激烈(因為債券是雙方的核心業務之一)。銀行間債券憑借市場資金規模大(超過交易所N倍)、審批快捷的優勢,這些年崛起很快,直接後果就是交易所債券越來越少有人關注,基本上沒有人願意去交易所發債券。

反過來也一樣,如果發展交易所債券,那就對銀行間債市有衝擊,競爭關係嘛。大力發展交易所債券市場,正是證監會一直在努力又還沒有做到的工作之一。

【曹慕文的回答(25票)】:

補充一下:

我覺得需要先瞭解一下債券市場發展的幾個主要節點。

?1981年,國務院發佈《1981年國庫券條例》,決定自1981年起恢復發行國庫券。

?1985年, 瀋陽市房地產開發公司向社會公開發行5年期企業債券,這是改革開放後發行的第一隻企業債券。

?1987年,國務院頒布《企業債管理暫行條例》,企業債券發行規模快速擴大。

?1990年12月,上海證券交易所成立,開始接受實物債券的托管,從此形成了場內和場外交易並存的市場格局。

?1995年,因國債「327」事件影響,國家正式停止一切場外債券市場,證券交易所成為中國唯一合法的債券市場。

?1997年上半年,中國人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場,同時建立了銀行間債券市場,中國債券市場自此形成兩市分立的狀態。

?2005年,中國人民銀行制定並頒布《短期融資券管理辦法》。

?2007年8月,證監會正式頒布實施《公司債券發行試點辦法》。

?2008年,人民銀行啟動中期票據的發行。

需要說的是327國債事件對中國債券市場的影響很大,直接導致了後來形成交易所債券市場和銀行間債券市場兩大市場體系。1997年相當於把商業銀行這些擁有大量資金的機構投資者剔除了交易所債券市場。

目前國內債券市場包括交易所債券市場、銀行間債券市場和商業銀行櫃檯市場。按我的理解,場內交易市場就是指證監會監管下的交易所債券市場。由於在銀行間債券市場玩遊戲的是銀行,資金體量大,所以目前國內債券市場主體還是銀行間債券市場。整個債券市場結構是這樣的:

至於監管,是這樣的:

【戴斌的回答(3票)】:

1. 交易所債市和銀行間債市有什麼關係?

來源於管制歷史產物。

2. 如果發展交易所債市會對銀行間債市有什麼影響?

全球的債券市場是以場外市場為主。

我想銀行間交易市場協會秘書長 時文朝 的文章可以結實你的所有回答。

因為搜索問題找到此條問題,讀完此文 可折疊。

時文朝的原文在此:

nafmii.org.cn/jrscyj/jc

【JinL的回答(3票)】:

轉一篇長文,《中國債市大革命》,作者:董雲峰

對瞭解銀行間交易商、交易所、發改委在中國債券市場發揮的作用有很大幫助。

中國債市大革命

債市崛起,極大提升了中國金融市場的系統重要性,打破了銀行體系一統天下的格局,同時加速了利率市場化進程,完善了貨幣政策傳導機制,最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講,債市崛起亦是一場不折不扣的金融變革。

(2012年12月份初始版,2013年5月更新部分數據,其餘基本維持原樣;精簡版發表於2013年2月27日《第一財經日報》A10~A11)

從2002年不到3萬億的存量,發展到如今26萬億的規模,中國債券市場在過去十年經歷了一番波瀾壯闊的巨變。

十年前,我國債券市場全年發行量在1萬億元左右,交易量10多萬億元;十年後,年度發行規模達到8萬億,交易量超過240萬億元。在社會融資結構中,信用債占比從不到2%上升到14%。

在市場體量實現飛躍的同時,其內涵亦發生了重大變化。隨著短期融資券、公司債、中期票據、超短融、定向工具、中小企業私募債和資產支持票據的相繼湧現,中國債券市場初成體系,信用債迅速上位,市場結構逐步向發達經濟體靠攏。

隨著基金、保險、證券公司以及非金融企業等其他投資機構活躍地參與債券市場交易,商業銀行不再獨自「扛起」市場的信用風險,日益多元化的投資者結構,使風險在不同金融機構間實現了有效分散。

債市崛起,極大提升了中國金融市場的系統重要性,打破了銀行體系一統天下的格局,同時加速了利率市場化進程,完善了貨幣政策傳導機制,最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講,債市崛起亦是一場不折不扣的金融變革。

透過十年的金融生態巨變,直接融資逐漸成為新常態;債券市場超越股票市場,成為直接融資的中流砥柱;公司信用類債券逐漸取代政府債券,成為債券市場的主流;銀行間市場變身債券市場主板,交易所市場相對邊緣化;中國人民銀行通過交易商協會,基本奠定了其在債市的主導地位。

這是市場的勝利,以註冊制為核心的市場化管理方式戰勝了行政管制。某種程度上,這十年來的監管競爭,無意中引領了監管創新的風氣之先;以央行推出短融為開端,備案制與註冊制逐漸成為債券市場的主流,成為大擴容的重要基石。

整體而言,提升直接融資比重的大趨勢、多頭監管之下的競爭,以及金融危機帶來的跨越式發展良機,可以被視為引爆這場債市革命的主要推手。

遺憾的是,十年後,中國債券市場仍未能褪去政府信用的本色,政府債券與准政府債券占比過半,國有企業在信用債市場佔據絕對優勢, 尤其是地方政府融資平台債券(城投債)規模日漸膨脹;受此影響,債市至今尚無一起實質性違約案例,政府兜底一再上演,嚴重扭曲了投資者的信用風險意識。

不僅如此,債券市場的挑戰還在於制度環境與基礎設施遠未完善,監管統一知易行難;投資者不夠多元化,風險仍主要積聚於銀行體系;產品創新遠遠不足,尤其是衍生品匱乏,風險對沖機制缺位,蘊藏著重大的系統性風險隱患。

所謂「行百里者半九十」,對蓬勃發展的中國債券市場而言,道阻且長,真正的考驗尚未到來。

信用債上位

央行最新數據顯示,截至2012年底,中國債券市場債券托管量達到26萬億元,超過滬深兩市股票總市值。債市強勢崛起與股市持續走熊形成了鮮明對比,促成了資本市場風行多年的「唯股論」思想的破產。

十年前,這一數字不到3萬億。據中央國債登記結算公司(下稱「中債登」)統計,2002年底,我國銀行間債券市場托管量為2.83萬億元;彼時證監會尚未正式推出公司債,在交易所市場托管的僅有少量企業債和可轉債,規模不過數百億元。

在數據不斷創下新高的同時,其內涵亦發生了重大變化。隨著短期融資券、公司債、中期票據、超短融、定向工具和中小企業私募債的相繼湧現,中國債券市場初成體系,信用債迅速上位,市場結構逐步向發達經濟體靠攏。

據央行統計,去年全年,我國債券市場共發行公司信用類債券3.6萬億元,同比增加60.1%,佔全部債券發行規模的45%。其中,超短期融資券5822億元,短期融資券8356億元,中期票據8453億元,企業債券6499億元,公司債券2508億元。

經過多年的創新與擴容之後,信用債發行規模超越國債、央票和金融債,成為中國債券市場第一大品種。這是一場革命性的變化。十年前,財政部、政策性銀行與央行是我國債券市場主要發行人,國債、政策性銀行債與央票發行量占比超過九成。

歷史數據顯示,2002年,我國國債發行量4461.40億元,政策性銀行債發行量3175億元,央票發行量1937.50億元,三者合計9537.9億元,佔全年銀行間市場債券發行總規模的96.3%;當時僅有企業債一個信用債品種,其年度發行量長期維持在數百億元的水平。

如今,企業債單周發行量就可以輕而易舉達到上百億元,而一家大型央企單只債券規模動輒兩三百億元,市場體量已然實現了飛躍。

隨著債券對貸款的不斷替代,我國社會融資結構發生了重大變化。去年底,企業債券淨融資占社會融資總量的比重,已經從2002年底的1.8%上升至10.6%,僅次於銀行貸款。過去3年,企業債券淨融資規模分別為12367億元、11063億元、13658億元,遠超股票融資。

2012年以來,信用債鞏固了其作為社會融資第二大渠道的地位;加上信託與票據融資,傳統的貸款基本失去了社會融資規模中的半壁江山。

憑借顯著的成本優勢,信用債大爆發推動金融脫媒愈演愈烈。在社會融資體系中享有絕對優勢的大型央企,則成為這場脫媒風暴的急先鋒。

一個案例是,2012年11月19日,國家電網在銀行間市場招標100億元企業債,其7年期品種發行利率4.80%,10年期品種5.00%;11月26日,國家電網又發行了200億元5年期中票,票面利率為4.74%,均遠低於6.55%的中長期貸款基準利率。

當然,最為人津津樂道的脫媒典範是中石油集團。中石油集團總會計師王國樑曾透露,2008~2012年8月末,中石油發行各類債券共計6728億元,餘額3760億元,現已成為除鐵道部之外銀行間市場最大發行企業。

在這近5年時間裡,通過發行債務融資工具,「與同期銀行貸款相比,節約財務費用達342億元。」 王國樑並稱,目前中石油集團債券融資利率均低於同期銀行貸款,特別是招標發行的債券利率更低,債券直接融資成為最主要的融資方式。

在交易商協會秘書長時文朝看來,直接債務融資市場的發展,可以有效化解銀行系統風險的集聚,特別是大型企業進行直接債務融資,還可以弱化銀行「貸款壘大戶」的現象,騰出更多信貸資金來支持中小企業和民營企業。

「再過10年,貸款在整個社會融資總規模中還會下降,可能將降至30~40%,比例與美國大體一致;而債券融資也將與貸款基本持平。」央行金融市場司司長如是說。

短融破局

許多年後,當世人回想起這場債市大革命的時候,2005年格外值得銘記。

這一年,短期融資券橫空出世,打破了企業債停滯不前的死局,拉開了信用債市場大爆發的序幕;這一年,央行允許包括商業銀行在內的所有機構投資者投資企業債券,為銀行間債券市場的發展奠定了基礎;這一年,國家開發銀行與建設銀行率先開啟信貸資產證券化試點大門。

在此之前,最高決策層正式定調發展債券市場,為這場自上而下的債市革命創造了前提。

2003年10月,中共十六屆三中全會通過了《關於完善社會主義市場經濟體制若干重大問題的決定》,明確提出要大力發展資本市場,「積極拓展債券市場,完善和規範發行程序,擴大公司債券發行規模」。

緊接著,國務院在次年初出台了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,進一步提出將「擴大直接融資」作為首要任務,「鼓勵符合條件的企業通過發行企業債券籌集資金,改變債券融資發展相對滯後的狀況,豐富債券市場品種,促進資本市場協調發展」。

最早啟動的是商業銀行次級債。為了配合國有商業銀行改革進程,2004年7月,中國銀行在銀行間債券市場公開發行了我國第一隻次級債;10月,證監會與央行聯合發佈《證券公司短期融資券管理辦法》,券商短融率先開閘;當年底,泰康人壽發行了我國第一隻保險機構次級債,國開行則發行了第一隻政策性銀行次級債。

2004年末,央行發佈《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,此舉為企業債券在銀行間債券市場上市掃清了障礙,也為銀行間發展為債市主板打下了重要基礎。

真正具備劃時代意義的是,2005年5月,中國人民銀行發佈實施《短期融資券管理辦法》,允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券;短融期限不超過1年,放開了發行主體限制,取消了額度審批,並且利率由企業和承銷機構協商確定。

「企業短期融資券閘門的打開,對於中國金融市場特別是貨幣市場的意義深遠,將帶來許多變革性的影響。」在當時一篇題為《星星之火,可以燎原》的研究報告中,第一創業證券分析師王皓宇如是說。

在王皓宇看來,短融以市場化的央票利率為參考基準,意味著中國的市場利率與實體經濟實現了第一次即時性的對接。未來央行對市場利率的一舉一動都將傳導給實體經濟,市場利率傳導體系的作用會顯著增強。

這是中國改革開放之後,除企業債之外的第一個新型信用債品種。同樣影響深遠的是,央行主動放鬆行政管制,採取備案制的發行管理方式,將短融審批時間縮短至20個工作日以內,這為後來交易商協會實行註冊制埋下了伏筆。

不僅如此。短融還是我國第一個定位於場外市場的信用債品種。在此之前,銀行間債券市場主要品種為國債、央票和政策性金融債,其他債券品種極少,機構投資者以配置為主,往往持有到期。短融向銀行間債券市場注入了久違的新氣息。

作為國內首個無擔保、採用信用評級並進行市場化發行的信用產品,短融填補了信用債市場短期品種的空白,受到了企業的熱烈歡迎。

2005年5月,華能國際、國家開發投資公司、五礦集團、振華港機和中國國航等5家企業共109億元短融率先在銀行間亮相。除國航、五礦集團定價發行外,採取招標方式發行的三隻短融均以利率下限發行,成本遠遠低於貸款利率。截至當年末,在7個多月的時間裡,短融發行量突破1400億元,是全年企業債發行量的兩倍以上。

那年10月,高盛高華在京舉辦了 「中國債券市場發展高峰會」,央行行長周小川、保監會副主席魏迎寧、時任中國證監會研究中心主任的李青原與中國社科院金融研究所所長李揚等人出席,他們均對企業債市場的停滯不前表示了不滿,並對過度監管提出了批評。

在這次會議上,周小川細數了中國債券市場發展設計的「十二大失誤」。他表示,一直以來,我國發展債券市場的思維主線還是計劃經濟思想,無論是發行的審批、定價還是出現問題的處理方法,都是行政性的,市場發揮的作用相當有限。

周小川指出,我國債券發行面向散戶,而不是像國際上信用債的做法——主要面向有分析能力的機構投資者;散戶往往缺乏足夠的市場分析能力,風險承擔能力較差。

在此思路下,當年底,央行宣佈允許包括商業銀行在內的所有銀行間債券市場投資者投資企業債券,同時簡化企業債券交易流通事前審核為核准制。央行希望借此加快企業債券市場向合格機構投資者參與、以場外市場為主的正常軌道轉變。

這是一次立竿見影的變革。商業銀行掌握了我國金融體系絕大部分資金,是銀行間債券市場的主力買方,放開其投資企業債券,令銀行間債券市場吸納信用債的能力迅速放大。從2006年開始,發改委主管的企業債幾乎全部將發行場所從交易所轉移到了銀行間,交易所債市逐漸萎縮。

2006年,還爆發了著名的「福禧事件」,為中國債券市場投資者第一次敲響了信用「警鐘」。當年7月,隨著上海社保基金案浮出水面,短融發行人福禧投資被捲入其中,剛剛發行上市4個多月的 「06福禧CP01」一夜間令人「聞之變色」。

在這場前所未有的信用危機面前,主承銷商工商銀行組織債權人委員會積極維權,爾後在監管部門和上海市政府的推動下,福禧投資資產處置工作順利進行,並於2007年3月如期足額兌付全部短融本息。

「過程非常凶險,直到兌付日當天上午,事情都還存在不確定性。」一位經歷過是次危機的資深債券投資人士事後稱,儘管福禧事件可謂多年來債市第一起兜底,但一旦其演變為無序違約,不僅短融會前途未卜,後續的中票、超短融和定向工具等創新品種亦將很難問世。

幸運的是,央行發展債市的第一步,總算有驚無險地走了過來。截至2007年末,共有316家企業累計發行短融7693億元,餘額3203億元。

企業債維新

短融一經問世便獲得了市場的熱烈反響,迥異於多年來死氣沉沉的企業債市場。央行的強勢介入,挑動了證監會與發改委對債券市場的興趣。證監會在兩年後推出了公司債試點,但不久就陷入了停滯,直到2011年才有所起色。

與此同時,短融的崛起推動了一場姍姍來遲的企業債新政。發改委通過這場維新,緩解了企業債被邊緣化的威脅,至今仍在信用債市場佔據一席之地。

正如王皓宇2005年指出的那樣,已發短融的企業在財務上將形成強烈的「示範效應」,帶動相當一部分高信用企業離開銀行信用,參與短期直接融資;並對中長期企業債的管理制度形成「倒逼」,迫使管理層不得不早日放開企業債的發行。

果不其然,從2005年開始,發改委逐年擴大企業債發行額度;2008年初,發改委對企業債管理機制進行了大刀闊斧的改革,簡化了審批程序,取消了額度限制,並且鬆綁了擔保要求,促使企業債重獲新生。

回望歷史,1987年,國務院發佈《企業債券管理暫行條例》,我國的企業債券市場自此走上正軌,由國家計委與央行主管。1993年,《企業債券管理條例》出台,確定企業債實行發行計劃規模管理和實質性審批。1998年,央行頒布《企業債券發行與轉讓管理辦法》,提出「企業發行債券應提供保證擔保,但經中國人民銀行批准免予擔保的除外」。

從1999年起,央行基本退出企業債管理,由國家計委全面負責企業債的額度安排與監管發行,但延續了強制擔保安排。2003年,新成立的國家發改委承繼了企業債主管權力,具體事宜由財政金融司負責。

2004年6月,發改委頒布了《關於進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》,進一步要求,發行人應當切實做好企業債券發行的擔保工作,聘請其他獨立經濟法人依法進行擔保。自此之後,商業銀行為企業債提供擔保成為常態。

在擔保人為企業債背書的情況下,債券評級實際上變成主要是為擔保人評級,定價也是為擔保人的信用定價。由於銀行是主要擔保人,信用風險重新集中到銀行體系,不利於企業債市場的長遠發展,更無助於改變債券市場長期以來以政府信用為主體的失衡狀況。

「說起來挺好笑的,當時商業銀行往往以一級分行的形式進行擔保,於是投資者就根據分行所在地的經濟發展水平來挑選債券。」一位從業逾10年的債券投資經理回憶說,「即便是國有大行,其西部地區分行擔保的債券,就明顯不如東部沿海分行擔保的好賣,雖然它們最終的擔保責任都指向同一個法人。」

在此期間,企業債的監管方式基本沒有擺脫1987年《企業債券管理暫行條例》的框架,保留了濃厚的計劃經濟色彩,發行人高度集中於大型央企,擔保要求一再強化。其結果是,企業債發行規模始終維持在較低水平,2002~2004年,企業債年度發行規模一直維持在300多億元的水平,2004年底的存量僅為1200多億元。

在朝氣蓬勃的短融市場的刺激下,從2005年開始,發改委顯著加大了企業債發展力度,當年發行額度較上年翻番至654億元,2006年增至995億元,2007年更是跳升至1719.86億元。

與此同時,企業債去擔保漸趨濫觴。在此之前,監管者、發行人與投資者均習慣於銀行擔保為主的有擔保企業債。然而,正如周小川所總結的那樣:行政性要求企業發債必須要有銀行擔保,而一旦銀行進行了擔保,就不是典型意義的企業債了。

這一變化始於2005年底,當時中信集團在銀行間市場發行了90億元企業債,在募集說明書中,發行人並未提及銀行擔保,被視為企業債無擔保發行的第一次試水。不過,鑒於中信集團鮮明的金融背景,這只企業債接近於金融債,還不能稱為完全意義上的無擔保企業債。

很快,2006年5月,長江三峽總公司公開發行30億元企業債,採取無擔保方式,被認為是中國第一隻真正意義上的無擔保企業債,改變了企業債發行必須有擔保的歷史,標誌著企業債市場邁出了信用定價的第一步。

在美國次貸危機日益顯現之時,2005~2007年企業債市場的大躍進,引發了銀監部門對表外風險的擔憂。2007年10月,銀監會向商業銀行下發《關於有效防範企業債擔保風險的意見》,要求各銀行即日起一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保;對於已經辦理擔保的,要採取逐步退出措施,及時追加必要的資產保全措施。

另一個致命的衝擊是:證監會出手了。2007年9月,長江電力40億元公司債作為首單成功發行,轟動了整個資本市場。這是我國第一個市場化的中長期信用債品種。

在重重挑戰面前,發改委終於邁出了變革的步伐。2008年1月,發改委頒布《關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》,將先核定規模、後核准發行兩個環節,簡化為直接核准發行一個環節;票面利率則由企業根據市場情況確定,取消了不得超過存款利率40%的規定。

尤為重要的是,發改委正式放行企業發行無擔保信用債券、資產抵押債券和第三方擔保債券。自此,無擔保企業債迅速成為主流,企業債掙脫了束縛其發展壯大的重要桎梏。上述債券投資經理稱,「當時企業債發行人主要是央企,風險很小,擔保本身流於形式,只要大家都不搞擔保,投資者也就習慣了。」

市場化改革推動企業債羽翼漸豐。然而,這場債市革命的主角,亦即企業債的最大競爭對手,就要上場了。

交易商協會登場

2012年8月31日,位於北京金融街甲9號的「金融街中心」大樓迎來了多位金融界大腕。當日,一向低調的交易商協會舉行慶祝成立五週年座談會,央行行長周小川、保監會主席項俊波和中國工商銀行行長楊凱生等人出席。

周小川發表講話指出,交易商協會成立後,堅持市場化方向推動銀行間市場發展,對於促進我國銀行間債券市場乃至整個金融市場快速發展發揮了重要作用。

此言非虛。近年來,名字有點古怪的交易商協會,成為了金融街上炙手可熱的機構。越來越多的人們開始意識到,這個協會擁有非同一般的影響力。

截去年末,通過交易商協會註冊發行的債務融資工具餘額高達4.2萬億元,累計發行量逾8萬億元。在短短5年時間裡,交易商協會後來居上,將銀行間債券市場打造為中國債券市場的主板,其所主管的債務融資工具則成為中國信用債市場的核心品種,頗有一家獨大之勢。

「當年誰會想到協會能夠做得這麼大呢?」多位債券市場資深人士向本報記者感歎道。

交易商協會的全稱是「中國銀行間市場交易商協會」,其英文名稱National Association of Financial Market Institutional Investors(縮寫為NAFMII)意思更直觀,即為「中國金融市場機構投資者協會」。

1997年,由於交易所市場國債違規回購造成系統性風險,國務院下令商業銀行集體退出交易所債券市場。之後,央行在外匯交易中心的基礎上成立了銀行間市場,實行從嚴管制,市場活力有限。直到短融問世和放開商業銀行投資企業債券,銀行間債券市場才迅速發展起來。

那麼,央行為何要在2007年成立交易商協會呢?官方解釋是,此舉為了彌補市場自律組織缺位,「維護市場正當秩序,加強市場自律管理,更好地推動銀行間市場持續健康發展」。然

而,一些業內人士猜測,原因不至於此,在短融迅速崛起之後,央行作為貨幣當局直接管理債券市場受到爭議,並招致了來自其他監管部門壓力,迫使央行不得不作出妥協。

2007年9月3日,交易商協會正式掛牌成立。周小川當日鄭重表態:今後凡是交易商協會按會員需求開發的、適合機構投資者交易的產品,在銀行間市場均實行協會註冊、監管機構備案的管理模式,不再實行行政審批制。

毋庸諱言,交易商協會被打上了深厚的央行烙印。原先負責管理債券市場的央行金融市場司的一批骨幹,組成了交易商協會創始團隊,副司長時文朝擔任執行副會長與秘書長;時至今日,交易商協會其他三位副秘書長曹子娟、馮光華和楊農均出自央行金融市場司。

央行在下的,是一盤前所未有的大棋。直到交易商協會的成立,這盤棋的「主帥」終於落定。

2008年4月9日,作為當年1號文件,央行正式頒布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。這時候,世人方才恍然大悟,央行的「殺手鑭」,是一種名為「非金融企業債務融資工具」(簡稱「債務融資工具」)的金融產品,而短融只是其中一部分。

上述文件規定,債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的,約定在一定期限內還本付息的有價證券。從概念上講,債務融資工具並沒有規定產品期限或發行方式,意味著從超短期到中長期,從公開到定向發行,都具備了可能。

央行明確,企業發行債務融資工具應在交易商協會註冊。4月15日,交易商協會一口氣下發了債務融資工具註冊規則、短期融資券業務指引和中期票據業務指引,以及信息披露規則、中介服務規則、募集說明書指引、盡職調查指引等7項文件。

同日,交易商協會召開了2008年第1次註冊會議,接受了鐵道部、中國電信、中化集團、五礦集團、中國核工業集團、中糧集團、中國交通建設股份公司7家企業中期票據註冊,註冊額度1190億元,首期發行392億元。

329億元是一個怎樣的概念?2008年一季度,企業債累計發行量僅為219.9億元;整個2008年,公司債發行量不到300億元。

如果說短融可以填補企業債與公司債的期限空白,那麼,中票的出現,則是昭然的正面交鋒,直接威脅到二者的生存空間。在市場化的註冊制度下,中票在審批效率上大大領先,延續了一次註冊、分期發行的方式,並且沒有募投項目和強制擔保要求,因而受到了發行人和中介機構的歡迎。

市場參與者用腳投票的結果是:中票問世兩個多月後,其發行量飆升至735億元;在此期間,企業債發行量合計不足100億元,公司債亦維持地量。

火爆背後,危機正在一步步逼近。2008年6月中旬,誕生70餘天的中期票據,突然被勒令暫停發行。

這場危機延續了大概兩個半月。對於這段官方三緘其口的歷史,市場人士傾向於認為,中票的出現,對企業債與公司債形成了極大衝擊,其創新的市場化管理方式更是引起了多個監管部門的異議,最終引起了高層的介入。

實際上,央行推出債務融資工具,是存在一定法律風險的。我國的《公司法》與《證券法》規定,企業公開發行債券需要經過有關監管部門的核准,這對註冊制的合法性提出了挑戰。另一方面,央行雖然規定了中票與短融發行額度均不超過淨資產40%,但是並未明確二者是否相互佔用額度,從而遊走在40%紅線邊緣。

「銀行間市場本來就是私募市場,面向合格投資人,不屬於公開發行,因此《證券法》約束不了。」一位央行人士曾這樣告訴記者。

除此之外,當時亦有觀點將之歸結為中票發行井噴違背了宏觀調控方向,面對高企的通脹壓力,當時貨幣政策與信貸政策均在收緊,而中票開閘無異於為企業融資「放水」。

一位接近交易商協會的人士稱,「如果是為了調控,應該是各類企業債券都要暫停,沒有道理只將中票一巴掌拍死。」中債登數據顯示,在中票暫停發行的7、8月份,企業債發行大幅放量,其中7月單月發行318億元,超過上半年發行量總和。

金融危機下的蛋

歷史有時是神奇的。中票的這場危機,最終被另一場更大的危機所拯救。中國銀行業因此迎來了一次大規模擴張狂歡,中國債券市場則迎來了有史以來最重要的一次發展機遇。

就在2008年9月,以雷曼兄弟垮台為標誌,日益惡化的美國次貸危機演變為一場席捲全球的金融危機,國際經濟形勢急轉直下,國內資本市場風雨飄搖,從緊的宏觀政策面臨變調,這為中票「解凍」創造了條件。

當年10月5日,中國人民銀行宣佈,同意交易商協會10月6日起恢復接受中票發行註冊。這場中票危機就此終結,同時為債務融資工具進一步發展壯大鋪平了道路。

央行公告稱,將接受上市公司中票註冊報告,優先安排大型權重股上市公司發行中票;上市公司發行中票所募集的資金,可用於回購本公司股票。在A股回天乏術的背景下,中票向上市公司開放,被寄予了濃厚的救市期待。

這要緣於公司債的「不給力」,由於交易所容量有限,市場信心低迷,公司債發行寥寥。據媒體報道,在上證指數連瀉不已後,有關證監部門曾「不計前嫌」,主動「遊說」銀行間市場,希望能促進上市公司在銀行間市場發債,以擴大回購資金的來源。

交易商協會內部簡報顯示,10月6日至10日,交易商協會秘書長時文朝親自出馬,帶隊先後走訪中石油集團、國電集團、中國電信、大唐集團和華能國際等央企,以及中石油股份、國航股份、大唐發電等流通市值排名前列的上市公司。他們的使命是向發行人「推銷」中票,這個剛剛死裡逃生的債券新品。

市場反應同樣迅速。10月7日,華電集團發佈公告,定於16日發行20億元中票,成為中票重啟後首個新發行項目;緊接著,中化集團、武鋼集團、華能集團、中國鋁業和中國電信等相繼啟動積壓數月的中票發行,累計發行規模逾200億元。

值得一提的是,在交易商協會的爭取下,中石油集團10月8日緊急召開總經理辦公會議,隨即作出了分期發行800億元中票的決議;10月27日,中石油集團公佈首期200億元中票募集說明書,這是中石油集團第一次試水中票,同時是中票重啟以來新註冊的首單,其示範意義不可小覷。

然而,個中曲折卻鮮為人知。一個在坊間流傳已久的段子是:當時,中石油集團的一位副總經理在送走時文朝一行之後,馬上打電話問交通銀行北京分行行長,「人民銀行來了一個叫時文朝的人,跟我說了一堆發行中期票據融資的事兒,有這麼一個人嗎?是不是騙子啊?」

中票活過來了,並且沒過多久就一騎絕塵,再次將企業債和公司債遠遠甩在了後頭。據中債登統計,2008年10月、11月,企業債發行量分別為505億元、471億元,同期中票發行量分別為222億元、218億元;形勢在12月陡然逆轉,當月企業債發行量降至80億元,中票卻放量至562億元。

機遇才剛剛開始。鑒於次貸危機已經演變為大蕭條以來最嚴重的一次國際金融危機,各國紛紛出台經濟刺激政策,2008年11月9日,國務院正式推出舉世矚目的4萬億投資計劃,保增長成為第一要務,中國金融領域進入前所未有的寬鬆期。

天時地利人和,央行和交易商協會「狠狠」抓住了這次千載難逢的機會。11月18日,央行副行長劉士余赴交易商協會調研,要求立足當前經濟金融形勢,抓住有利時機,充分調動市場成員積極性,加快發展非金融企業債務融資市場。

11月20日,交易商協會在深圳組織召開債務融資工具主承銷商工作會議,「明確了從現在起到2009年底非金融企業債務融資市場要大發展的基調……力爭2009年6月底非金融企業債務融資工具餘額達到6000億元,2009年底達到1萬億元」。

正如遠超預期的天量信貸一樣,債券市場同樣上演了一場天量盛宴;交易商協會與發改委展開激烈角逐,而前者最終憑借更為市場化的管理方式成為最終贏家。

數據顯示,2009年上半年,交易商協會主管的短融和中票分別發行1498.50億元、4357億元,存量合計9763.8億元,超過了企業債;到2009年底,短融、中票累計分別發行4612億元、6885億元,存量合計達到1.3萬億元。

平心而論,儘管落於下風,發改委也取得了驕人的成績。2009年全年,企業債累計發行4252億元,創下歷史新高;企業債存量突破1萬億元,依然是我國信用債第一大品種。

進入2010年,經濟過熱與通脹反彈顯現,貨幣政策逐漸轉向,一級市場告別了2009年的瘋狂;當年短融、中票和企業債分別發行6742億元、4924億元和3627億元,存量分別為6530億元、13536億元和14511億元;交易商協會主管的債務融資工具餘額突破了2萬億元大關,中票存量逼近企業債。

2011年,金融形勢又發生了意想不到的變化。一方面,商業銀行因資本金消耗過多喪失了大規模擴張能力,天量信貸潮水漸行漸遠;另一方面,地方政府融資平台貸款清理整頓風暴愈演愈烈,債券市場得以迎來又一次擴容良機,當年中票發行創下了7270億元的天量。

最終,截至2011年末,短融、中票、超短融和定向工具等債務融資工具累計發行量超過6億元,存量規模突破3萬億元;中票存量接近2萬億元,超越企業債成為信用債第一大品種。

至此,央行領導下的交易商協會完勝。中國信用債市場曾經的三足鼎立格局,已然走向一家獨大。

「金融危機造就了大勢,沒有這場危機,就不會協會的今天。」熟悉交易商協會的金融機構人士稱,「他們趕上了機遇,在對的時候做了對的事情。」

交易商協會做對了什麼?用周小川的話來說,堅持場外市場發展方向,改審批制為註冊制,堅持市場化方向推動銀行間市場發展,初步做到了該放的堅決放開、該管的切實管住,大大激發了市場活力。

「交易商協會所踐行的債務融資工具註冊制度,給中國債券市場真正帶來了一種全新的市場化的制度安排。」 中國銀行監事長李軍認為。

證監會甦醒

唯一缺席這場盛宴的是證監會。

在許多人看來,作為中國證券期貨市場的監管機構,證監會本應是中國債券市場的主導力量。然而,長期以來,從決策層到證監部門,都存在不同程度的「重股輕債」,令證監會一次又一次錯過了發展機遇,幾近淪為邊緣角色。

一位廳級監管人士告訴記者,「當年高層領導出差在外,都想著股指怎麼樣,這不只是證監會的問題,『重股輕債』的思想可謂根深蒂固。」

「證監會許多骨幹都是國外留學過的,不可能不知道債券的重要性,但在這樣的大環境下,恐怕也無能為力。」上述監管人士並稱,這是長期導致債券市場發展不起來的原因,也為交易商協會崛起留下了空間。

實際上,證監會並非沒有機會,當年公司債誕生時曾經轟動一時,卻因證監會不願走出交易所市場,以及遭遇隨之而來的股市大崩盤,陷入停滯不前的局面,最後眼睜睜看著中票與企業債遙遙領先。

在2007年初召開的第三次全國金融工作會議上,國務院總理溫家寶提出,「擴大企業債券發行規模,大力發展公司債券,完善債券管理體制。」當年8月,證監會發佈《公司債券發行試點辦法》,繼短融之後的又一個新的信用債品種誕生。

值得肯定的是,證監會借鑒了短融的成功經驗,改審批制為核准制,實行一次核准、分期發行,不要求募投項目和強制擔保,票面利率由發行人和主承銷商通過市場詢價協商確定,從而充滿了創新與市場化色彩。

2007年9月底,長江電力40億元公司債作為首單成功發行,引起了熱烈反響。主流媒體評論稱,這標誌著我國通過大力發展公司債券市場以促進股票市場和債券市場平衡發展的序幕正式拉開,掀開了中國資本市場發展新的一頁。

並不意外的是,公司債首單選擇在交易所市場完成。但事實上,《公司債券試點辦法》並未規定公司債必須在交易所債券市場發行流通,從而為公司債進入銀行間市場提供了可能。

央行迅速作出反應,主動向公司債伸出了「橄欖枝」。9月27日,央行發佈公告稱,按照市場化運作原則,經其他管理部門核准的公司債券,將不再進行任何審批,在辦理相應手續後即可在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管。

時至今日,從來沒有過一隻公司債在銀行間市場發行流通。

「人民銀行明確說不進行任何審批,證監會還是懷疑我們搞二次審批,其實當時企業債在銀行間市場發行上市已經很普遍了,從來沒審過。」一位央行內部人士回憶說。

今年早些時候,交易商協會某高層則在一次內部場合稱,「當年如果證監會把公司債敞開口子,像企業債那樣放到銀行間市場,或許協會就不用推出中期票據了。」

其實,在長江電力公司債發行完成後不久,主承銷商華泰證券總裁周易公開撰文指出,商業銀行是債券市場的主力,對於公司債有著重要意義,因此呼籲積極引導商業銀行進入公司債市場。

對於這一點,證監會未嘗不清楚。然而,證監會的「算盤」是「反客為主」,亦即讓商業銀行回歸交易所市場,而不是讓公司債進入銀行間。

2007年7月,在公司債推出前夕,上海證券交易所推出了固定收益證券綜合電子平台,旨在引入做市商制度打造批發交易平台,實質上是在交易所再造一個場外市場,因而被質疑是「重複建設」。

這場博弈的結果是,證監會為此付出了慘重代價,公司債不得不承受被邊緣化的命運。作為場內市場,在1997年商業銀行退出之後,交易所市場注定容量相對有限,制約著公司債規模做大,但證監會卻無意叩響通往銀行間市場的大門。

再後來,A股市場一路狂跌到2000點以下,交易所市場瀕臨絕境,公司債隨之偃旗息鼓;以至於到2008年下半年,證監會不得不將上市公司回購股票救市的希望,從公司債轉到了中票身上。

在中票與企業債狂飆突進的2008~2010年,公司債年度發行量分別為288億元、638億元和603億元,與企業債和中票不可同日而語;至於證監會主管的其他債券品種,可分離債曾在2008年紅極一時,次年卻因權證風波暫停發行,從此陷入低潮;可轉債則半死不活,直到2010年中行轉債出現後才逐漸走出困境。

從2010年下半年開始,證監會再次發力債券市場。當年10月,證監會、銀監會和央行聯合發佈《關於上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》,允許試點上市商業銀行在交易所集中競價交易系統進行債券現券交易,兩市互聯互通邁出了重要一步。

可惜的是,其象徵意義大於實質。由於銀行間債市與交易所債市在體量和交易方式上相去甚遠,並且商業銀行僅能在集中競價平台進行交易,而不是專門的固定收益平台,政策開閘後商業銀行交易寥寥,反響微弱。

「證監會還是沒有放棄將商業銀行引入自家地盤的打算,但在銀行間市場日漸成熟的情況下,商業銀行沒必要跑到交易所來,畢竟體量小太多了。」多位銀行間交易員說。

歷經曲折之後,證監會工作重心回到了公司債。2010年末,證監會組織召開公司債券發展研討會,提出推進公司債券發行審核改革。次年初,在改進公司債審核流程、縮短審核時間的基礎上,證監會開闢「綠色通道」,即在發行部內部安排專門通道審核公司債發行,並專門安排發審會審核公司債事項。

2011年4月,作為證監會開啟公司債發行「綠色通道」的第一單,上港集團50億元公司債從遞交材料到審批僅用了不到兩周時間,比原來的數月時間大大縮短,被視為公司債發展進程中的新標桿。當年末,公司債累計發行量首次突破千億元大關,達到1262億元,較上年翻番;儘管這一數字僅為同期企業債發行量的1/2,以及中票發行量的1/6。

這一年冬天,隨著郭樹清履新證監會主席,證監會奏響了發展債券市場的最強音。

11月中旬,證監會高調發聲:「從金融體系全局來看,大力發展債券市場具有重要意義,這已經成為各地方各部門的廣泛共識。中國證監會作為我國的證券監督機構,將積極協調並推動債券市場的統一監管。」

以此為起點,郭樹清帶領證監會拉開了重振交易所債券市場的序幕。當年末,證監會正式發文成立債券辦公室,這是第一個專為債券市場發展設立的辦公室。與此同時,郭樹清提出發展高收益債券的構想,希望以此作為發展債券市場的突破口。

2012年6月,經過不到半年的籌備,中小企業私募債迅速落地,成為引人注目的創新產品。這一次,證監會又前進了一步:中小企業私募債面向合格投資者發行,備案即可發行,無實質審批,市場化程度堪比債務融資工具。

不過,中小企業私募債更像是證監會的一次「牛刀小試」。本報記者獲悉,經過為期1年的修訂,2013年初,《公司債券發行管理暫行辦法》結束徵求意見,此後公司債將從試點轉向常規階段。2012年全年,公司債發行量繼續較上年翻番至2500億元。

接近證監會的權威人士告訴記者,在公司債的發行方式上,未來擬新增非公開發行,並將非公開發行人主體擴大至所有公司製法人,將私募品種期限放鬆至1年以內,引入備案制;在承銷安排上,擬引進商業銀行;對於公開發行,亦計劃取消保薦制和發審委制度。

上海耀之資產管理中心合夥人王小堅認為,開放融資主體的限制、增加品種將使公司債打開原有的限制,劍指企業債中票短融的發行主體;相信這些措施得以落實之後,公司債市場將迎來新的篇章。

評級業困局

一切都在變革。然而,過去十年來,多頭監管之下的中國評級業依然沒有真正走出困局。

多頭監管帶來的監管競爭,極大推動了市場擴容,帶動國內評級機構業務規模與收入顯著增加。不過,由於缺乏統一的準則和紀律,監管部門又普遍存在高評級偏好,導致評級虛高與級別採購現象突出,因而備受市場參與者質疑,令其公信力遠遠落後於國際三大評級機構。

去年8月,在一次內部會議上,交易商協會秘書長時文朝表示,評級行業服務質量的高低事關投資者利益,行業的發展關係到債券市場發展的大局。「但我國評級行業的公信力和權威性還不高,級別競爭時有發生,未能切實起到獨立、客觀揭示信用風險的作用。」

時文朝指出,我國信用等級總體穩定性差,評級上調突出,部分評級與經濟實際運行情況背離,缺乏合理調整依據;與此同時,由於交易場所分割,場內場外主體信用評級存在顯著差異,在一定程度給投資者傳達了不統一的信號,也會引起「虛高評級」的跨市場傳導。

中債資信早前的一份研究報告指出,近幾年,經過大範圍頻繁調整之後,我國信用債等級明顯虛高,級別集中在AA-以上有限的級別區間內,導致企業信用水平的區分度不足,評級對投資者風險揭示的參考價值較低。

那麼,這一切,究竟是誰之過?在眾多業內人士看來,中國評級業缺乏規範、統一的監管,評級機構市場地位低下,導致市場秩序混亂,乃至「劣勢驅逐良幣」,使得評級業無法獲得投資者與公眾的信任,難以發揮信用風險的揭示功能。

在2011年3月出版的《中國債券市場:發展與創新》一書中,時文朝直陳,「雖然信用評級機構在開展業務時需要面對眾多監管機構的管理,但卻始終缺乏一個對評級機構進行統一監管的部門,這使得評級公司通過犧牲評級質量獲取市場佔有率的成本相對較低,難以在評級工作中做到公開、公正、客觀。」

在現有監管格局下,評級機構給企業債做評級需要發改委批准,給債務融資工具做評級需要央行批准,給公司債做評級需要證監會批准,而這三個監管機構的監管標又不盡相同,使得評級機構業務牌照難以全覆蓋。不僅如此,保監會還對保險機構可投資債券的評級機構發放許可。

截至目前,除大公國際和上海新世紀獲得了上述全部監管部門的許可,其餘單一評級機構均未能實現全牌照,諸如中誠信和聯合信用這兩家行業龍頭,則採取了通過分拆來應對多頭監管。具體而言,中誠信通過中誠信國際和中誠信證券,聯合信用通過聯合資信與聯合評級,分別經營銀行間與交易所債券市場業務;但只有中誠信國際與聯合資信擁有保監會認可資格。

詭異的是,2011年六七月份,東方金誠,這家2008年被東方資產管理公司收購、原本名不經傳的評級機構,突然間從央行、發改委和證監會拿到了全部債券品種的評級資格。

評級牌照之混亂,由此可見一斑。國內某大型評級機構負責人告訴記者「我們經營快20年了,是最早的企業債和公司債評級機構之一,為什麼央行還是不給我們短融和中票評級牌照?」

到目前為止,國內評級業還沒有一個統一的行業協會或自律組織。2010年7月,證監會設立了證券資信評級專家委員會,專家成員來自中誠信證券、上海新世紀、鵬元資信、大公國際和聯合評級。當年10月,交易商協會成立信用評級專業委員會,上海新世紀、大公國際、聯合資信、中債資信和鵬元資信等5家機構的高管入選,而獲得了央行許可又是交易商協會會員的東方金誠,卻不在其列。

上海新世紀總裁朱榮恩曾經撰文指出,「這些混亂,一方面分散了政府的監管力量,造成了監管成本的上升(包括監管主體的成本與被監管對象的成本);另一方面也會造成市場的混亂,產生了監管標準不同條件下發債主體的監管套利,以及評級機構不同產品之間的矛盾與衝突。」

一位國內評級業元老告訴記者,在國內金融市場上,評級機構地位很低,沒有話語權,因而往往會面臨來自承銷機構和發行人的壓制。「即便評級機構發現了一些問題,如果給不出他們想要的評級,隨便就可以換一家評級機構來做,這種事沒人管。」

「我們評級機構真沒什麼地位,想見到監管部門司局級領導都不行。如果是穆迪來了,部級領導都去接見。這就是客觀現實。」上述評級業元老強調。

評級業的市場地位低體現為收費水平低,由此導致評級機構運營艱難、人員流動性大等。朱榮恩提到,在債券融資中,評級機構收取的費用僅佔債券總融資費用的0.42%左右,是所有中介機構中收費最低的;以發行10億美元債券相比,我國評級機構的收費僅為國際評級機構的1/10。

「評級業普遍採取發行者付費,客觀上存在信用級別採購的可能。」中誠信集團創始人毛振華早前接受本報記者專訪時表示,在目前的中國評級業,信用級別與收入掛鉤的行為,還在大行其道。

毛振華並稱,「作為行業開創者,中誠信的新增客戶已經不是第一,主要靠的是優質老客戶滾動發債。客戶流失的背後,主要是我們給不出它們想要的評級。」

「僅僅指責評級機構是不夠的,因為評級也是一門生意,如果沒有生意就無法生存。」毛振華說。

2011年12月中旬,央行副行劉士余曾經公開表示,國務院已經明確央行為中國信用增進行業的主管部門。不過,時至今日,評級業期盼已久的統一監管仍沒有看到實質性進展。

在去年9月舉行的「中國信用評級行業二十年回顧與展望國際研討會」上,央行副行長潘功勝表示,要加強對信用評級機構的監管,督促評級機構完善內部治理、增強透明度、防止利益衝突;同時,監管部門應當培育市場,完善制度,創造良好的市場環境。

朱榮恩建議,評級行業需要形成統一監管,即中央政府授權專門的機構對評級機構進行認證和監管,著重於評級機構和評級行為的獨立性;另一方面,需要推進信用評級相關法規的建設,出台專門的上位法,以解決各監管部門規章缺乏統一法律標尺等問題。

儘管面對上述種種困境,2012年中國評級機構的國際化進程實現了突破。去年夏天,中誠信與鵬元資信相繼獲得香港評級牌照,成為首批「走出去」的本土評級機構。

擴容進行時

回望這十年,中國債券市場所走過的路,就是一部創新與擴容的歷史。、

在多頭監管格局下,央行作為先行者打破僵局,激活了市場,帶動發改委與證監會加入競爭,由此湧現出源源不斷的創新,以及對計劃模式與行政管制的突破,市場的力量與日俱增;借力於金融危機的「東風」,擴容浪潮此起彼伏,最終形成了一場浩浩蕩蕩的債市大革命。

十年間,中國債券市場相繼產生了次級債、券商短融、企業短融、熊貓債券(國際金融機構債)、信貸資產支持證券、境內美元債券、可分離債、中小企業集合債券、公司債、中票、地方政府債券、中小企業集合票據、政府支持機構債券(匯金債)、信用風險緩釋工具、超短融、定向工具、小微企業專項金融債、中小企業私募債、資產支持票據等近20個新品種。

過去十年來,中國債券市場持續深化,發行人信用等級不斷下移。早期的企業債一直由AAA央企把持,短融、公司債、中票乃至超短融一開始也是高等級發行人專享,但均在逐漸放開,目前AA(包括AA-和AA+)級別的發行人已經成為信用債發行主力。

與此同時,市場投資者主體不斷多元化。以合格投資者概念為核心,從最早的商業銀行,到保險、券商和基金等非銀金融機構的加入,再到非金融企業的大量進入。據中債登統計,截至2012年底,參與銀行間債券市場的非金融類投資者(企業)達到6375家,占總投資者數量的51.28%;

從發行方式來看,債券私募的興起,是這場革命的最新特點。定向工具與中小企業私募債的推出,分別代表了銀行間私募債與交易所私募債的誕生,定向工具問世以來的迅猛發展凸顯了其廣闊的前景。

值得關注的還包括對淨資產40%紅線的突破,超短融作為一種貨幣市場工具,自推出之日就明確了不受這一限制;去年6月,交易商協會下發通知,允許AA及以上級別發行人短融、中票互不佔用額度。

另外,城投債(融資平台債券)成為引人注目的品種。尤其是企業債,幾乎成為融資平台的專屬品種,「城投化」趨勢愈演愈烈。為了化解天量平台貸款風險,近年來銀監部門堅持「降舊控新」,由此帶來的資金缺口,促使地方政府紛紛「搶灘」債市。決策層對債券置換貸款的鼓勵態度,使得從企業債到短融、中票和定向工具,均向地方政府敞開了大門,城投債發行規模劇增。

在長達17年的「暫停」之後,去年2月,中國金融期貨交易所正式啟動國債期貨仿真交易,國債期貨重啟漸行漸近,我國債券衍生品發展曙光初現。

可以預見的是,在下一個十年,擴容依然會是中國債券市場的主題詞。與發達國家相比,我國直接融資比例依然偏低,仍有相當大的提升空間,債券替代貸款的進程,遠遠還沒有結束。

在去年9月出版的《中國企業債券融資》一書中,交易商協會副秘書長楊農指出,未來中國將逐步進入以金融脫媒、利率和匯率市場化為主要特徵的金融深化過程,債券市場將迎來重要發展機遇。

楊農認為:一是產品供給更加豐富,規模穩步增長,信用債在社會融資總額中的比例將顯著上升;二是產品創新將更加活躍;三是隨著人民幣國際化進程的深入,境外債券市場的發展將迎來新局面;四是貨幣增速放緩以及利率市場化,將在一定程度上改變投資者的風險偏好,提升固定收益產品的吸引力。

中國社會科學院副院長李揚認為,未來中國社會的養老壓力將不斷增大,從而迫切需要建立穩定且有效的跨期配置儲蓄的機制;全社會對金融產品的風險偏好將下降,固定收益產品的需求大大提高,債券市場將迎來發展的黃金時期。

楊農建議,要正視我國金融創新滯後的現實,盡快形成市場共識,有效破除體制障礙,積極推動產品創新、機制創新和制度創新,發展資產證券化、市政債券、高收益債債券等滿足實體經濟需求的基礎性金融產品。

兜底之問

誠然,對於初長成的中國債券市場而言,擴容仍將是「硬道理」。但是,債券市場發展的根基尚不穩固,還存在許多無法迴避的重大矛盾。

首當其衝的是監管不統一。雖然監管競爭帶來了一定的正面作用,終究並非常態。由於多頭監管,政出多門,同類債券面臨不同的監管標準,從而在債券發行、流通和交易環節都製造了不便,人為增加了監管者和投資者成本,更容易造成監管「盲區」,釀成風險隱患。

不僅如此,現行監管理念依然有待進步。多年來,債券市場的各個監管部門,均不同程度存在重國有企業、輕民營企業,重承銷機構利益輕其他投資者利益的傾向。

一位監管人士向記者表示,由於中國債券市場並非是基於市場經濟的發展而自然而然地發展起來的,而是在政府扶持下,為政府解決問題而發展起來的。「我們的監管理念總是或多或少地帶有為政府解決問題的觀念,偏向於為搞活國有大中型企業服務。」

數據顯示,2012年前8月,我國民營企業共發行各類債券1535.61億元,發行規模同比增長超過40%;不過,與同期2萬億元的信用債發行量相比,其占比僅為7.5%,充分顯示了民企在債券市場的邊緣地位。

同樣困擾市場的發展是,定價基準尚未建立。目前我國國債市場期限不夠健全,集中於中長期品種,短期品種較少;多基準並存,對基準利率曲線形成干擾,央票、國債、存貸款基準利率並存。

除此之外,由於投資者結構較為單一,導致做市商激勵約束機制不完善,嚴重影響了市場的流動性。在當前的銀行間債券市場,投資主體、做市商都以商業銀行為主,而它們往往具有相同的風險偏好和交易策略性。

另一個核心問題是兜底。2012年,從山東海龍到江西賽維,再到新中基,一系列的信用風險事件均以政府兜底收場。

「允許銀行貸款展期乃至違約,公開發行的債券不違約,已經成為越來越多地方政府的共識。」一位資深固定收益研究人士向本報記者稱,儘管銀行貸款規模更為龐大,但由於往往不公開,加上僅涉及少數金融機構,即使貸款出了問題,影響也較為可控。

上述人士稱,一旦某只債券開創違約先河,將震撼整個債券市場,短期內將增加當地企業發債難度,這是急需通過債券市場融資的地方政府不願看到的。

「目前中國債券市場的內核還是政府信用,缺乏真正的信用風險定價,投資者只能根據發行人與政府關係的遠近判斷風險大小。在政府對違約『零容忍』的情況下,閉眼買債成為必然,這不能不說是整個市場的悲哀。」一位基金公司債券交易員說。

「政府信用為主宰,會激勵投資人罔顧發行人信用水平,勇往借錢;而發行人也由此肆意增加槓桿,罔顧財務約束。」一位業內人士說,「長此以往,壞東西充斥市場,終要破堤,釀成全市場苦果。不經此洗禮,恐難談發展的春天。」

「對於兜底事件不能一概否定,當年福禧事件一旦違約,後果將很難想像。」本報記者接觸到多位監管人士強調,「在近年來的多起信用事件當中,市場各參與方從自身利益最大化的角度進行博弈,最終沒讓違約成為現實。」

實際上,根源在於,中國債券市場的根本性矛盾依然沒有解決。長期以來,政府信用都是中國金融體系的主導者,債券市場概莫能外。表面上,政府債券和准政府債券不再是債券市場的大頭,但考慮到信用債中的絕大部分都是國企債券和城投債,政府信用的本質仍未褪去。

正如上海耀之資產管理中心執行合夥人王小堅所言,「說這到底是政府信用及其衍生的金融信用在兜底,遊戲規則沒有變過。」

在王小堅看來,只有等到直接融資占比大到一定程度,使得足夠多的發債人出現違約,直到政府信用體系無法承擔的時候,整個信用市場將重新洗牌。「這一天終將到來,市場應該做好準備。」

「這反映出整個中國金融市場的病症。」某大型銀行資深人士告訴記者,除非徹底劃清政府與市場的界限,改變中國企業的管理體制,否則債券市場將永遠無法擺脫政府信用的掌控,也就不可能真正成熟起來。

「多少年以來我們沒有出現過一件違約的案例,其實這是不正常的。」時文朝去年末曾表示,按照市場經濟的本質,信用產品出現違約事件是必然的;特別是在經濟下降的階段,違約事件不可避免,未來違約事件將成為常態。

他指出,要加快市場各類規則、各種處置機制的建設,加強對市場各參與方風險的教育,為違約事件常態化做好準備。

「我們期待著在市場發展的實踐當中,能夠摸索出一套政府監管與市場作用之間的邊界。如果是這樣的話,今後5年,甚至更長的時間,中國債券市場一定會持續健康發展。」時文朝說。

【呂不方的回答(1票)】:

銀行間債市屬於場外市場,批發業務,面向金融機構類,占債券業務的90%以上。

交易所債市有場內(零售)、場外大宗交易,主要面向散戶、機構戶。

發展交易所債市對銀行間債市影響不大,可以促進債市的活躍吧。

另,銀行間市場增加了上海清算所機構,一年內的短期融資券在此托管。

【叢中笑的回答(0票)】:

交易所債市和銀行間債市的關係,首先,大家都是中國債券市場的組成部分,只是交易所債券占比很小,銀行間債市占比很大;其次,活動群體不同,銀行間債券市場主要是銀行、證券公司、保險、基金等這些機構投資者;交易所市場主要以散戶為主。

所以,交易所債市和銀行間債市的關係,應該是互補多一點,競爭少一些。當然,現在由於涉及到其他方面的考慮,諸如政治因素等,兩個市場的監管競爭比以前有所提高,但仍然沒有改變以上的關係。交易所債券還無法撼動銀行間債市的地位。這種關係的存在,也就決定了發展交易所債市不會對銀行間債市產生較大影響。

打個比方可能更好理解一點,交易所債市和銀行間債市有點類似於奧拓和奧迪關係。奧拓和奧迪都在中國車市上,但二者面對的客戶群體差異較大(至少目前是這樣),即使奧拓發展較快,想來對奧迪也不會影響很大。

交易所債市發展,也會督促銀行間市場的發展,因為畢竟隸屬於不同的監管部門,業績還是需要考慮的。

當然,以上分析主要是基於現有的監管框架和市場框架所做的結論。如果發生「歷史性、革命性的變化」(諸如監管機構調整或合併、金融機構變革、交易場所運行規則的改變等),那就是另外一個問題了。

【馮哲的回答(0票)】:

分久必合!現在不是有很多機構把債從銀行間轉到交易所嘛!

標籤:-債券 -交易所 -直接融資 -債市


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