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為什麼公司債會引入調整票面利率的特殊條款?

2018年03月14日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 7 ℃ 次

【尹小二的回答(106票)】:

謝邀。由於合規的原因,從知乎銷聲匿跡很久,今天這個比較有質量又不敏感的問題,不能再沉默了。

國內帶有票面利率調整條款的債券可以大致分成兩類,一類是帶有次級性質的永續債/優先股(永續企業債、永續中票、優先股);另一類是普通的企業債/公司債/中票。票面利率調整條款在兩類債券中出現的原因和作用是不同的。關於11廣匯01的直接回答在文末。如果不嫌囉嗦,讓我們從永續債說起。

永續債/優先股中的票面利率調整條款

永續債中的票面利率調整條款是發行人按期贖回債券的善意表達,其實發行人並不願意上調利率。

國內的永續債和優先股其實是一對孿生兄弟,他們本質上都是類債權性質的資本工具,但在滿足一些條件之後,可以用來補充發行人的權益資本。站在發行人或者審計師的角度,這種資本工具是「永續」的、是「股」性的,因此可以補充權益資本。而站在投資者的角度,如果這類工具最終真的變成永續的,那買了這些債券的投資經理都該回家賣紅薯了。

怎樣解決這一對矛盾呢?這時候就需要請出票面利率調整條款了。

一般來說,在永續債中,票面利率上浮條款發行人贖回權總是成對出現的。永續債的贖回權和票面利率調整時間一般都設置為5年一次,票面利率上浮一般都是確定的300bp以上的固定幅度。當5年末,發行人選擇不贖回永續債時,就需要上調永續債利率300bp。拿一個永續中票,15首鋼MTN002來舉例,

(4)如果發行人不行使贖回權,則從第6個計息年度開始票面利率調整為當期基準利率加上初始利差再加上300個基點,在第6個計息年度至第10個計息年度內保持不變。當期基準利率為票面利率重置日前5個工作日上海清算所網站(上海清算所)和中國貨幣網(中國貨幣網--中國外匯交易中心主辦)(或中央國債登記結算有限責任公司認可的其他網站)公佈的中債銀行間固定利率國債收益率曲線中,待償期為5 年的國債收益率算術平均值(四捨五入計算到0.01%)。此後每5年重置票面利率以當期基準利率加上初始利差再加上300個基點確定

(5)第6個計息年度開始票面利率公式為:當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps。

首鋼的主體長期信用評級一直是AAA,這一期債券的利息是6.3%,如果5年後不贖回,那麼按照債券條款規定,從第6年到第10年的利率就變成第5年末的5年期國債利率+317bp利差+300bp票面利率調整,假設當時的國債利率與發行時一樣,那麼就是9.3%,如果10年後仍然不贖回,並且國債利率仍然保持不變,(感謝大家指出我的這個錯誤,昨天寫的時候沒注意到這個永續債的條款是根據基準利率調整的)那麼第11年到第15年的利率就變成12.3%,如此循環往復。首鋼是一個非常容易獲得大量廉價銀行融資的企業,而且它具有AAA的最高主體評級,很容易在5年後重新發行票息與這一期利率近似的永續債。因此,大概率首鋼會在5年後贖回這一期永續債,選擇重新發行新一期永續債或者改以股票募資,避免接近10%的融資成本。這一點「大概率」被投資者、發行人(其實此處我個人存疑)和估值機構(比如中債)默認。除了會計師之外,大家都把它默認為一個5年期的債券來處理。

為什麼不直接給投資者一個回售權來簡化問題呢?因為按照新會計準則,當發行人對資本工具負有償還義務的時候,就不能作為權益處理。贖回權+票面利率上浮條款就是用一個有條件的償還權利組合出來的近似償還義務。通過這個變通,投資者與發行人皆大歡喜,會計師呢,裝作什麼都不知道。

普通企業債券(公司債、企業債、中票)中的票面利率調整條款

普通企業債券的票面利率調整條款是債券回售條款的制約,發行人有可能行使,也可能不行使,主要利用它來博弈債券的存續期限。討論票面利率調整條款一定要跟回售條款放在一起看,他們是一體的。

國內企業債券的票面利率調整條款總是與債券回售條款成對出現。一般債券會約定5年期的債券,含有3年末的投資者提前回售權。這樣到了3年末的時候,如果發行人不希望立刻歸還債券資金,他就需要給投資者一些好處,挽留他們不行使自己的權利。這個好處,一般就是在債券回售申報之前,上調票面利率。 @陳斯 (這位小兄弟的資料裡寫了工作單位是PIMCO,好奇怪啊,沒聽說它家進入中國債券市場)說了一個非常非常書本的解釋,沒把問題講透。這裡我也用的那個廣匯能源的例子吧:

發行人上調票面利率選擇權:發行人有權決定是否在本期債券存續期的第3年末上調本期債券後3年的票面利率。發行人將於本期債券第3個計息年度付息日前的第20個交易日,在中國證監會指定的信息披露媒體發佈關於是否上調本期債券票面利率以及上調幅度的公告。若發行人未行使利率上調選擇權,則本期債券後續期限票面利率仍維持原有票面利率不變。

投資者回售選擇權:發行人發出關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的公告後,投資者有權選擇在本期債券第3個計息年度付息日將其持有的本期債券全部或部分按面值回售給發行人。本期債券第3個計息年度付息日即為回售支付日,發行人將按照上交所和證券登記機構相關業務規則完成回售支付工作。發行人發出關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的公告之日起3個交易日內,行使回售權的債券持有人可通過指定的交易系統進行回售申報,債券持有人的回售申報經確認後不能撤銷,相應的公司債券份額將被凍結交易;回售申報期不進行申報的,則視為放棄回售選擇權,繼續持有本期債券並接受上述關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的決定。

債券在發行的時候,帶著回售權+票面利率變動選擇權組合,至少有三方面的原因。

首先,投資者喜歡這種債券。它天然含有一份提前回售債券的期權,這是持有人擁有的權力,增加了債券的價值。而與之成對出現的票面利率調整選擇權一般都是向上調整的權力。也就是說,發行人對應回售權所擁有的這份權力是不可能損害投資人既有利益的(發行人一般只能調高票面利率)。站在組合經理的角度,在市場利率大幅上行的時期,這種債券具有3年債券的特性(因為可以在3年末提前回售給發行人);在市場利率大幅下行的時期,又具有5年債券的特性(因為這時候,投資者大概率不會選擇回售債券)。進可攻,退可守。

其次,承銷商也喜歡這種債券。因為他們的承銷費是按照債券的存續期限來收的。發一個5年含權的債券,承銷費遠高於3年的債券。投資者呢,又傾向於把這種債券當做3年期來定價。由於投資者的偏好,導致這一類債券比不含權的5年期債券更加容易銷售。何樂不為?

最後,發行人也喜歡這類債券。由於自己讓渡給投資者一個回售的權利,發行人能夠以3年期的利率發行一個5年期的債券。當利率曲線陡峭的時候,發行5年含3年末回售權+票面利率調整權的債券,遠遠好於發行純5年的債券。舉一個空想的例子吧:

假設現在2年期AA企業的債券利率水平是4.5%,3年期AA企業的債券利率水平是5%,5年期AA企業的債券利率水平是8%。現在AA企業想投資一個週期為5年的項目。顯然,它發行一個3+2含權的債券能夠獲得最低的融資成本(按3年期,5%來定價)。如果強行發行一個純5年期的債券,市場會按照8%來定價。假設我們的AA企業選擇了3+2的方式發行票息為5%的5年期含3年末回售及調息權的公司債。

那麼現在到了第3年末,債券還剩下2年,到了投資者選擇是否行使回售權的時候。假設現在由於資金緊張,利率曲線向上平移了100bp,2年期AA是5.5%,3年期AA是6.5%。在這種利率曲線下,我們這個債券的價格應該跌倒了100元以下(要素都給了,有興趣可以用excel算一下),市場應該預期這個債券會以100元被回售給發行人。這時候,發行人就可以執行票面利率上浮權了,將未來兩年的票息從5%上調到6%,那麼債券的吸引力就大大提高了。因為現在市場上2年期的AA債券收益率只有5.5%,而投資者現在持有的AA企業發行的2年期債券票息被上調到了6%,理論上,這個債券的價格將漲回100元以上。大多數投資者(除非有非常強的流動性管理需求),就會選擇繼續持有這個債券。對於發行人而言,這個3+2的5年期企業債券最終融資成本為:5*3/5+6*2/5=5.4,遠遠低於一開始選擇純5年的發行成本。

還有一種情況,就是回售期臨近的時候市場利率水平大幅下降,比如整個曲線都向下平移了200bp,那時發行一個2年AA債券的利率是2.5%,發行一個3年AA的利率是3%,那麼發行人就完全可以放棄行使利率上調權,也不會有投資者行使回售權。因為這個時候,投資者無論如何也找不到另一個的票面利率5%的2年期AA債券了。

最後的最後,直接回答題主問的11廣匯01。這是一個2011年發行的6年期公司債,含3年末的回售選擇權與票面利率調整權,發行時的票面利率6.9%。雖然它的評級是AA,但是由於廣匯能源是一個民營的能源企業,市場一直以低於AA曲線的價格在交易這個債券。它在2014年回售期期間,按照3年期債券估值的市場公允收益率(中證估值)大約在6.8%附近,與當期票面利率接近,公允價格也在100元附近(廢話),投資者很有可能存在回售這個債券的動力。這個dilemma就比較尷尬。如果廣匯當時選擇不調整票面利率,而他又有存續的融資需求,就需要重新發行一個3年期的債券以接續原定的6年融資方案(現在還剩3年)。按照他當時的債券公允利率,新發一個3年期債券的票息和原債券的票息相若(6.8% Vs. 6.9%)。可是——新發一個債券有很大的成本,投行需要砍一刀承銷費,評級公司需要新發一個評級報告;2015年二季度以前,新發一個債券需要經過冗長的監管審核,短則一個季度,長則一年,那麼在新債券發行成功之前,還有過橋資金的額外融資成本。因此綜上所述,也許上調未來3年的票面利率就是最好的選擇,把這些額外成本中的一部分作為未來3年的利息回報給投資者,讓理性的他們選擇繼續持有債券,放棄回售權——實際也是如此,11廣匯01的發行規模20億,2014年回售期後的存續規模仍然是20億。

【陳斯的回答(4票)】:

謝邀! 今天簡單回答個問題紀念一下七夕

題主問的這個券是11廣匯01,首先我們先看一下這只債券的具體調整事項

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本期債券基本情況及票面利率調整事項

1、債券名稱:廣匯能源股份有限公司2011年公司債券。

2、債券簡稱:11廣匯01。

3、債券代碼:122102。

4、發行總額:人民幣20億元。

5、債券品種和期限:本期債券期限為6年期固定利率債券(附第3年末發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權)。

6、票面金額:每一張票面金額為100元。

7、債券發行批准機關及文號:經中國證監會「證監許可[2011]1657號」文核准,本公司獲准向社會公開發行面值不超過20億元的公司債券。

8、票面利率:本期債券票面年利率為6.90%。

9、發行人上調票面利率選擇權:發行人有權決定是否在本期債券存續期的第3年末上調本期債券後3年的票面利率。

10、投資者回售選擇權:發行人發出關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的公告後,投資者有權選擇在本期債券第3個計息年度付息日將其持有的本期債券全部或部分按面值回售給發行人。本期債券第3個計息年度付息日即為回售支付日,發行人將按照上交所和證券登記機構相關業務規則完成回售支付工作。發行人發出關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的公告之日起3個交易日內,行使回售權的債券持有人可通過指定的交易系統進行回售申報,債券持有人的回售申報經確認後不能撤銷,相應的公司債券份額將被凍結交易;回售申報日不進行申報的,則視為放棄回售選擇權,繼續持有本期債券並接受上述關於是否上調本期債券票面利率及上調幅度的決定。

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可以發現和普通的固定利率債券不同,這只債券是含權的。這個期權可以拆解為兩部分:

1.投資者回售選擇權: 對應於給投資者一個看跌期權 而且是一個標準的看跌歐式債券期權

對於看跌歐式債券期權的定價,我這裡就不碼字了。

2.發行人上調票面利率選擇權 這也是一種期權但不是標準的期權 行權人不是投資者而是發行者 發行者有權調高票面利率,但在什麼情況下調高、具體調高多少都不確定(當然只有到了那一天才能知道)。所以對這個期權具體定價應該比較困難。不過不難看出,這也是為了在利率上升時保護投資者。

最後,大道至簡:

含權債券的價格=不含權債券的價格+期權價值

所以一切都是合理的,投資者在買入11廣匯01的時候已經付出了期權的價格。因此這個債券的價格比同等條件下無期權債券的價格高,相應的Yield to Maturity當然就低咯。

標籤:-債券 -公司債券 -固定收益


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