如何從行為金融學的角度解釋 2014 年末 A 股的大漲? | 知乎問答精選

 

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如何從行為金融學的角度解釋 2014 年末 A 股的大漲?

2018年08月11日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 6 ℃ 次

【李金源的回答(81票)】:

排除掉非專業討論,現有的很多答案折射出人們對行為金融學的兩大偏見,即認為行為金融學只是將心理和行為科學的概念移植到金融市場進行現象解釋,或者認為行為金融只是金融學中某種過於寬泛模糊的「兜底性解釋」,只能應用於非理性的極端行情。

當然,這些偏見其來有自。經典的金融學的入門教材對行為金融不會過多提及,或者只是簡單講一下對「方法論的演化和行為心理學的革命」的展望。除非術業專攻,一般人只會瞭解行為金融如何利用一些心理學概念來解釋一些非理性市場異象。

的確,行為金融的產生與發展要歸功於對一系列違背有效市場假說的Anomalies(異常現象)的發現與解釋,如阿萊悖論、日曆效應、期權微笑、小盤股效應等,但是行為金融並未止步於異象,它作為金融學的一個分支,一些理論和模型具備更廣泛的解釋力。具體到「如何從行為金融學的角度解釋 2014 年末 A 股的大漲?」這一問題,我認為可以運用以下的理論和模型說明。不過必須首先承認,用降息等宏觀因素來分析股票走勢會更為有效,但是行為金融學可以從另一個角度幫助解答這個關鍵問題:投資者的市場行為是如何倍增放大此輪宏觀因素的作用的?

或許Herd Behavioral Model(羊群效應模型)比較直接明瞭。該模型認為投資者的羊群行為(跟從大眾,或者跟從大的機構進行投資)是群體壓力等情緒下的非理性行為,但是卻在很多情況下符合最佳效用原則。既然央行降息,股市向好,各機構大手筆入場,那自然會有很多投資者持續跟進,從而使股市水漲船高。這一效應還和BSV模型(Barberis, Shleffer, Vishny, 1998)中的「代表性偏差」相關,即投資者會傾向於過分重視近期數據的變化,從而作出有偏誤的決策。

當然,該理論並不只是簡單移植心理學概念。可以將羊群效應模型進一步分為序列型和非序列型,前者由Banerjee(1992)提出,認為投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲(「Noise」,相對於實質性的「信息」而言),以及其他個體的決策中依次獲取決策信息,這類信息的最大特徵是其決策的序列性。非序列的模型則論證認為,無論「倣傚傾向」是強還是弱,都無法得到現代金融理論中關於股票的零點對稱、單一形態的厚尾分佈等特徵。

在此之前,De Long 等(1990)提出了Noise Trading(噪聲交易)模型,認為人們有時會主觀地將噪聲視為實質性信息進而進行交易。這一模型發展自薩繆爾森(1958)的兩階段迭代模型,推導出了噪聲環境下的定價函數、噪聲交易這和理性交易者的相對收益和相對效應水平。此輪股市行情,在投資者對央行放水、政府救市、保增長的各種揣摩之中,噪聲所起的作用不容低估。

De Long 等還考察了當市場中存在一類特殊的噪聲交易者——「正反饋交易者」(Positive Feedback Trader)——時理性投機交易者的投機行為對證券價格的影響。所謂正反饋交易者,是指那些在股價上漲時買入股票、在股價下跌時賣出股票(即「追漲殺跌」)的交易者。研究者一般會將這些投資者視為極端非理性的,而在中國股市的情境下,正反饋交易者實際上可能構成了散戶的多數。

中國證監會發言人在2014年12月5日的新聞發佈會上給出的數據是:「初步統計,11月24日至12月4日,各類專業機構投資者合計淨買入309億元,一般法人機構淨賣出1252億元,自然人投資者淨買入659億元,特別是持有A股市值在10萬元以下的個人投資者淨買入更多……」由此可以說,大量散戶是在跑步入場。

DSSW正反饋交易模型(De Long, Shleifer, Summers, Waldmann)的假設、數理模型結構與(非噪聲信號時與存在噪聲信號時)模型求解較為繁瑣,略過不提,只說模型運用。Farna和French(1988)、Pterba和Summers(1988)等人所作的實證研究表明,股票市場價格指數收益率序列在短期呈正自相關狀態,而從長期來看則向均值回歸,這符合正反饋模型所作的推論。2014 年末 A 股大漲至今,其實還是短期,短期正自相關,會使得股市「越來越好」,從而倍增放大此輪宏觀因素的作用,成就一個自我實現的樂觀預言。但長期尚難預料。

Derbent和Thaler(1985,1987)所作的實證研究則表明,股票市場存在過度反應(Overreaction)效應,即大多數投資者對一些未預期的重大信息或事件會產生過度反應。正反饋交易模型表明,由於存在正反饋交易者,證券價格在一定期間內可能延續原有趨勢運動,而此後搭便車的理性投機交易者在短期內會進一步強化這種非理性交易,證券價格可能極端地偏離其基礎價值。11月21日,央行在時隔兩年多後宣佈降息,令市場大感意外,這也自然可能會使相當多投資者產生過度反應。

【高炫的回答(16票)】:

謝謝@Vas Brandon的邀請,這個問題我可能無法回答,但是今天剛好看到一個分析,認為可以給提問者一點啟示:

文/唐涯

來源:第一財經資訊

似乎應了「七年之癢」之讖,A股市場7年後終於蠢蠢欲動躁了起來。從11月21日央行突然降息以來,兩周累計漲幅18%;本週三和週五更是以9150億和10739億的天量成交震驚市場;證券公司門前人頭攢動,每日新開戶數量忽然以10萬計的激增……真真是「不瘋魔,不成活「。

週四晚上給本科生上金融經濟學。一進教室,先問一個問題,現在的股市,你是走還是留?「留」!非常齊整的回答。有幾個猶豫的,看看四周,最後也舉起了手。

這邊廂按下不表。我們先看看經濟狀況。全世界大概都知道,2014年中國經濟下滑態勢明顯。到10月為止,CPI同比增長1.6%,PPI 同比增長率是-2.2%,簡單的說,中國已經處於通貨緊縮週期無疑。同期的工業增加值,工業利潤,社會零售總額,以及固定投資總額增速都處於下行通道。

另外一方面,從2014年上市企業報表來看,A股上市公司3季度平均利潤環比下降3.5%,同比下降3.4%。如果我們相信股票市場的價格最終應該正確反映經濟基本面和企業的盈利狀況,那麼無論是從宏觀經濟指標,還是微觀企業利潤,目前A股市場「萬點不是夢」的」超級大牛市」是缺乏強有力的基本面支持的。

那麼問題來了。既然都知道企業盈利不佳,經濟狀況堪憂,短期內也很難大幅度回暖。股票市場的暴漲也就所謂的「錯誤定價」了,那為什麼我們這些聰明的北大同學還堅持要留在這個市場上呢?

其實這個問題可以回溯到金融學裡面一個非常有名的理論,叫做「噪音交易者風險」(Noise Trader Risk)。

這個理論是在90年代初,由哈佛大學的德隆等人提出的。簡單的說,就是市場上有大量的缺乏真正信息的」噪音交易者「(通俗說就是」散戶「),這些交易者對於資產價格的估值會有一些偏差。在傳統金融理論模型中,如果這些投資者的交易是獨立的行為,最後都被兩兩抵消掉,因而不會對市場價格造成影響。

可是德隆他們認為,真實市場上,小散戶們的信息是高度相關的,甚至是相互傳染的。大夥兒都攢這一股勁往一個方向交易,形成系統性的估值偏差,最終反映在市場均衡價格中。要是這種估值偏差是樂觀的,市場價格就會持續上漲,要是悲觀的,就會持續下跌。這樣一來,那些有信息的投資者(比如說基金,保險等機構吧),即使知道這個價格是」錯誤「的(或者說偏離了基本面的),在一定時段內,也一定會追漲殺跌,引起」更牛「的牛市或者」更熊「的熊市。也正因為此,偏離基本面的」錯誤定價「可能一直存在在市場上,在相當長的一段時間內甚至會不斷加深。

美國市場很多次的大動盪都驗證了德隆說的「噪音交易者風險」。比如說上世紀90年代末的「高科技泡沫」之後,很多機構投資者承認自己當時並不相信那些高科技公司的價格是「理性的」,但是,既然大家情緒那麼高漲,那麼價格就還有上漲空間,那麼自己自然應該「隨波逐流」 – 這也是華爾街常常說的「聰明資金效應」(smart money effect)。這些價格的」噪音「因此會在市場一波波的傳下去,直到大夢初醒,泡沫破滅。同樣的,2007年之前美國次貸市場上,基金經理們心照不宣玩著擊鼓傳花的遊戲,鼓點越來越急促響亮,所有的「聰明人」都以為自己能在鼓聲嘎然而止之前全身而退。

回到A股市場,這一波熱浪滔天的全民皆「股」。無非是兩個因素。

一個自然是由於降息引發了市場對於政策進一步寬鬆的期望。

另外一個因素,就是我們剛剛說的「噪音交易者」風險。中國A股市場79.5%的投資者是散戶(到2012年底),其中有大部分沒有接受過大學教育,投資經驗在一年以下,電視裡「磚家」股評是他們最大的信息來源——這樣也不難理解為什麼狂歡的情緒特別容易在這個市場蔓延。市場的「噪音」如此之大,理性的聲音一來不容易聽見,二來即使聽見,又怎麼樣呢?如果我知道在「噪音」或者「錯誤定價」會持續下去,作為理性人類,目前我最好的選擇一定是加入狂歡人群一起吹泡泡。

大家都在說,站在風口,豬也能飛。誰都害怕錯失這等了多年的狂風。可是沒帶降落傘的豬飛起來了,真的不會重重的落在地上麼?更何況,預期落空也是常有的事情,誰有真的知道風往哪個方向吹呢?

唐涯

2014年12月6日於上海浦東

【高飛的回答(3票)】:

這一波股市熱是從基金熱中傳導出來的。

即先是股票基金火了,然後帶動大眾的目光轉向股市。

這得感謝各種理財基金APP和網站的宣傳。

為什麼會這樣?因為股市裡賺錢的散戶太少了。

這一點剛好符合「行為金融學」裡的期望理論形成的「羊群效應」。

【夢曾輕狂的回答(2票)】:

咳咳,金融學渣引用商業銀行學老師的觀點。如果有失偏頗,請別打我臉。呃呃,時間太久了,9月,10月的時候上課說的吧,在朦朧的睡意中記下的話也被時間沖的7788了,所以索性就概括一下長話短說吧。。。。。。。。。。。。。。。。。自金融危機以來,股市一直疲軟。崩盤一般的股價掉到地板上。那麼股票的實際價值被低估了。經濟略好轉,股價肯定要回歸實際價值,造成股票的小幅上漲。但這不是牛市,只是正常的重新定價。所以展望一下,不會暴漲只是短期現象。。。。。。。。。。

。。。。私貨,認為為啥就暴漲了呢?肯定資金流入藉著這個趨勢把A股炒起來了。但實體經濟還在那裡冷著呢,所以這時候散戶跟進大多要被打臉的。T*T

【何雄的回答(2票)】:

謝謝Vas Brandon 的邀請

有個腹黑的說法,想讓它漲,它只能漲。

limits of arbitrage肯定不能解釋的,這東西就是把有效市場假說裡所謂的雜音挑出來告訴你買定離手願賭服輸。

什麼信心啊風險啊貨幣幻覺啊,也沒什麼必然的關係了,畢竟這裡明顯金融不等於經濟。

無效率市場說也沒意義,A股的投資者人數和信心都不足以出現上世紀90年代的群體非理性投資行為,A股前期的低迷是指手畫腳的人太多,一句以愚黔首的話說來聽聽就可以了,還真當大家都是SB呢。現在是好轉了,所以漲了。

行為金融學,包括行為經濟學都認為股票的價格不是公司的內在價值,是投資人的信心投射,然後BE講信心的細節,BF講怎麼投射。大家對經濟有信心,願意投資理財,投射到A股就是大漲。漲的大部分原因我是傾向於其他解釋的,那些解釋和BEBF沒有半分關係。

【華鐵盧的回答(0票)】:

一朝降息驚破天,牛蠻熊悲豬飛仙。

鯤鵬騰躍凌九霄,神州觔斗沖雲梢。

源源活水滬港通,烈烈猛火券資融。

萬億槓桿漲不住,誓把地球翹逍遙。

【HaoyanGuo的回答(0票)】:

不同市場實際上是在交易不同風險

現在經濟結構的下一步增長點 比如高科技

的特點就是高風險

那就得在高風險的市場上交易

股市不溫不火 高風險企業就沒有金融渠道

所以管理層得搞活股市

目的是給高風險企業提供融資渠道

當然目的是好的 實際能不能達到就不知道了

總之就是低風險的投資 比如房地產之類 沒空間了

就得玩高風險的 比如資本市場

這樣才能發展經濟

【溫酒的回答(0票)】:

連神油都要漲停了,然後你跟我說要用金融學去解釋?

我的話放在這裡:

任何現有的的經濟學的結論,無論是宏觀的微觀的都對某強國是不起作用。

不服不辯。

注意,是理論不起作用,我並沒有說:現實一定是和理論相反的。

【王仕巖的回答(0票)】:

中國股市就好像賭場,莊家有資金,又可以利用各種手段看底牌,這樣還怎麼玩,而且中國的股市基本不怎麼創造價值,賺的都是散戶的錢。澳門葡京賭場的規律倒是可以借鑒

標籤:-A股 -行為金融學 -股票市場


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