對沖基金常說「Size matters」,那麼規模達到何種程度會影響到收益?基金會怎樣評估自己的規模是否合適? | 知乎問答精選

 

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對沖基金常說「Size matters」,那麼規模達到何種程度會影響到收益?基金會怎樣評估自己的規模是否合適?

2018年12月02日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 8 ℃ 次

【WilliamWu的回答(39票)】:

正式開始前再囉嗦一下,知乎首答之後,得到了很多人的鼓勵,為了表示感謝決定抽空再來答題。這個答題是結合以前的paper寫的,包含了研究勞動結晶,因此請大家轉載務必標明出處。O(∩_∩)O謝謝

另外,請參見 @Danny W的文章對沖基金有句名言「規模是效益的毒藥」,可否給出技術層面的解讀? - 對沖基金

裡面更加全面的講述了Size為什麼matter.

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美國的對沖基金界有一句名言:規模是效率的毒藥。學術界的研究也驗證了對沖基金資產管理規模(AUM, Asset Under Management)與風險調整回報(Risk Adjusted Return)成反比,也就是說,對沖基金的管理規模越大,預期的風險回報越低。事實上,共同基金也存在著資產管理規模限制問題 (Chen, 2004),但是相較而言,對沖基金資產管理規模的限制因素更加明顯。這是因為,對沖基金所交易的證券和資產更加複雜、更加缺乏流動性。對沖基金經理所尋求的套利機會往往需要通過動態、複雜地策略執行才能夠實現。這個策略的實現過程有許多關鍵因素,包括:交易速度、使用槓桿、交易成本控制等。因此,相較於共同基金,對沖基金的投資策略更難被大規模複製使用。當對沖基金管理的管理規模超過其運營策略的資本約束限制(Capital Constrained Limits),就會因成本上升和資金冗余導致策略有效性降低。 (Goetzmann, Ingersoll, & Ross, 2003)

下面我們就通過一個典型的醫藥行業「股票多空策略」對沖基金的例子,從定性分析角度理解「資本約束」是如何形成的。假設某位對沖基金經理有深厚的醫藥產品研發背景,熟悉美國食品及藥物管理局(FDA, Food And Drug Administration)的藥品審批程序,那麼,這就形成了他作為對沖基金經理的比較優勢(Comparative Advantage or Edge)。因為,在美國藥物項目的研發週期非常長並且耗資巨大,可長達數十年、研究經費高達數百億美元。同時,藥物上市需要經歷FDA的嚴格審查,包括繁冗的前期審查以及四期臨床測試,四期臨床測試的要求非常嚴格並且層層遞進,每一期的失敗都意味著數十年的心血付之東流,數十億美元化為泡影。然而,一旦通過FDA藥品審批程序,往往一項藥品專利就可以給企業帶來幾十年豐厚的利潤。正是由於這樣的醫藥研發和審批系統,可以說,在美國研發新藥是一場科技與資本的豪賭。很多情況下,醫藥企業沒有足夠的資金勢力或者不願意獨自冒如此巨大的風險,此時,各種風險投資、私募投資基金以及對沖基金就成了這長豪賭背後的莊家。那麼作為金融機構的對沖基金如何才能盡量贏得這場豪賭呢?一個重要的因素就在於取得上文所提到的比較優勢,對沖基金經理可以憑借自己對藥物研發領域豐富的經驗或者是聘請有資深經驗的研發人員來增加自己賭贏的機率。顯而易見,當一個比較優勢越明時,越有可能贏得這場賭局。譬如,本例中如果我們的沖基金經理是該藥品科研領域的專家,那麼他就能比其他人更能準確預測該藥品能否通過FDA審批程序。優秀的對沖基金經理能夠取得穩定的超額收益(α)就是憑借對某一領域獨特的比較優勢。這也正是區別內幕交易與正當投資的關鍵區別:內幕交易依靠獲取潛在非公開信息牟利,而正當投資依靠公開市場信息,憑借基金經理獨特比較優勢做出準確判斷盈利。 然而值得注意的是,越明顯的比較優勢可應用的範圍越有限,可進行交易的機會就更加小了並且,在某個領域的比較優勢,在其他領域往往很難奏效。這也正是為什麼本例中對沖基金經理可能很難預測其他領域新藥的研發、一個特定環境下非常有效的套利模型放在其他環境下很可能會失效,就如同邁克爾-喬丹難以成為優秀的棒球手一樣。除了這類信息不對稱帶來的比較優勢以外,還有很多其他比較優勢也會因規模的擴大而消失:例如,交易速度優勢和交易靈活度優勢等等。理解了這個問題,就會容易明白為什麼當很多對沖基金不斷擴大自己的資金容量以及投資範圍後,實際的風險回報率及業績表現卻在不斷下降,甚至遭遇慘痛的失敗。

從定量分析的角度來看,研究人員通過對理柏公司(Lipper)和對沖基金研究公司(HFR)數據庫中1994年1月至2008年6月,3177家存活的對沖基金和4240家死亡的對沖基金進行數據分析發現,資產管理規模在中位數以下的對沖基金構成的資產組合(較小的對沖基金)比中位數以上的對沖基金構成的資產組合(較大的對沖基金)風險調整後的表現要好2.75%(t-statistic= 6.15 )。同時,研究人員還發現不同策略的對沖基金資本約束限制的明顯程度也有所不同,其結果從另一方面驗證了上文中定性分析的內容。根據研究中策略歸類:對於交易容量大、流動性強的「絕對回報策略」(RelativeValue)和「全球宏觀策略」(GlobalMacro),規模導致的表現差異比較弱,分別為1.26%和2.06%;然而對於單筆交易容量較小、流動性較差的「新興市場策略」(EmergingMarkets)差值達到了6.75%。下圖顯示了,較小的對沖基金組合(藍線)與較大的對沖基金組合累計超額收益的差異。 (Melvyn, 2009)

累計超額收益差異圖累計超額收益差異圖

數據來源:HFR& Lipper

數據來源:HFR & Lipper

說了好久,都在講size為什麼matter, 現在來正式回答問題:對沖基金規模達到何種程度會影響到收益?基金會怎樣評估自己的規模是否合適?

答案是,不一定。 由於每個投資策略的特質都各有千秋,因此不同策略的成長期也不盡相同,不同策略的最優規模也因行業類別、交易類型、對沖基金經理能力等因素而不同。更深一層的,對沖基金與投資人始終都處於合作與博弈並存的狀態。如前文所述,當一個處於成長期的對沖基金達到最優資產規模後,他會進行一個選擇:是繼續擴大還是保持原有。對於投資者來說,此時的決定似乎簡單了許多,如果對沖基金選擇犧牲收益率去擴大規模,那麼就退出;如果對沖基金保持原有策略,那就努力保證自己的資金不被剔出。然而,從博弈論的角度來看,此時對於對沖基金經理來講,明確告訴投資人自己的策略導向是不明智的選擇。因此,在現實實踐當中,投資人也往往需要通過瞭解對沖基金經理交易策略,加上自己的經驗來判斷一支對沖基金何時達到最優管理規模。更糟糕的是,很多情況下由於交易內容的複雜性、市場不斷變動的不確定性,對沖基金經理自己也不能明確知道策略何時達到最優交易規模。

【莘江的回答(0票)】:

因為正淨現值項目的數量有限,當高淨現值項目投資完後,剩餘的資金便只能投資較低淨現值的項目。雖然投資較低淨現值的項目能夠增加基金的總收益,但會拉低基金的平均收益。假設有1000元投資於高淨現值項目,能得到100元的收益,則它的收益率為10%。如果你有1500元,因為高淨現值的項目的容量只有1000元,意味著剩餘的500元需投資低淨現值項目。如果低項目的收益率只有7%,則整個投資組合的收益率只有9%。因為基金是份額來分配收益的,每一份額對應著一定的資金量,份額越多,則基金的體積越大,同時為了將資金投放出去需要投資更多低收益項目。在假定項目容量小於基金可用資金的情況下,基金的收益率會降低,也就是每一份額的收益將減少。在上面的例子中,假設每份份額價格為100元,當規模為1000元是,每份收益為10元;當規模為1500元時,每份的收益只有9元。由於基金一般是以收取管理費盈利的,因此還需減去一定比例的管理費用,假設收取1%的管理費用,則收益分別為9.9和8.91。對沖活動是對經濟的偏離進行反向操作,即。為了增加收益,對沖基金會增加自身的槓桿,如果將槓桿增加到10倍,則收益將變為99和89.1,兩者收益相差10元。當然這裡忽略了融資成本,不過一般的對沖基金的槓桿也都超過了十倍,某些特殊情況下甚至可能是幾百倍,這時候收益的差額將更大。

所以規模效應對於超過一定體積的基金說是副效應。這個體積主要取決於市場上適合該基金投資風格的資產數量大小,

假設1倍槓桿 收益差1元

假設5倍槓桿 收益差5元

假設10倍槓桿 收益差10元

假設20倍槓桿 收益差20元

假設40倍槓桿 收益差40元

假設50倍槓桿 收益差50元

ps 如果基金的管理費用不是按比例收取的話而是按固定價格收取,收益差將進一步放大。

基金對於規模的判定標準是使基金的市場價值最大。基金的份額的賬面價值不等於其市場價值。市場價值是指投資者對於該種資產願意支出的價格。它取決於市場相同風險資產的收益率R。如果R>10%,則投資者不會購買該基金;當R<10%,投資者將購買該基金。

投資風格、可投資資產數量、風險

標籤:-對沖基金


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