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上證指數編製的問題出在哪裡?

2019年05月01日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 7 ℃ 次

【王端端的回答(37票)】:

上證指數的問題在於,其雖然是全市場的綜合類指數,但是是以「總股本」為加權變量的,而國內股票發行有一大特點,就是限售股比例較高,尤其一些大藍籌,流通股占總股本比例是很低的。而這帶來的問題就是,藍籌股因為其總股本大,其對股票指數的影響也大,但實際上流通股可能只佔總股本的一小部分,這就導致可以通過控制一些大藍籌,一定程度影響指數,常見的指數上漲但是大部分股票不漲就是這個原因。

說得有點繞,我舉個例子:

假設全市場有11只股票,10只小盤股,每隻總股本1億股,流通股本也是1億股,1只大盤股,總股本10億,流通股本1億。假設所有股票現在都是1元。

那麼以這11只股票的總股本加權制定的指數X,總市值20億元,其中每隻小盤股在指數中的權重都是5%,大盤股權重是50%。要注意,他們的流通股都是1億股。

假設我想對一隻股票拉漲停,因為大盤股和小盤股的流通股和股票價格都一樣,所以理論上所需要花費的金額是一樣的。但是因為他們在指數中的權重是不同的,大盤股漲停,會使指數上漲50%,而一隻小盤股漲停,只會讓指數上漲10%。

因此,徐晨光(謝謝海洋老師評論指出...我其實沒看原始微博)的意思就是這種編制使得指數長期不能真實反應整個股票市場的交易情況。

【李佛魔的回答(8票)】:

我一直覺得上證指數的編制方法是個陰謀,是政府為了更好的控制股市而設置的, 編製方法如@王端端所說的。如果只是盲目的看上證指數,很容易很表象所迷惑,比如前段時間大盤瘋長僅僅是很少的大盤股帶動起來的,甚至從二八行情變成了九一行情,很多股民滿倉踏空,賺了指數沒賺錢。其實按照真實的全部股票的指數顯示,股市早在1949點的時候就站起來了,但是從上證指數來看,後來又破了新低,但是從下圖我編製的指數來看,股市是一路向上的,很多人還在爭論牛市有沒有來,其實牛市早在2012年底1949點的時候就悄悄來臨,但是大多數人沒有反應過來,最近股市加速上升了人們才開始猜測牛市來臨了,慢了好幾拍!

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剛才在雪球看到有人說wind也做了一個指數,叫全A指數,跟我這個指數有異曲同工之妙:

上證和深證主板指數都是失真的,雖然中證500和深證綜指相對合理,但也無法反應全部A股的走勢,於是Wind做了一個很有意思的指數,叫Wind全A指數:這個指數取樣為所有在上海、深圳證券交易所上市的A股股票,以流通股本作為權重進行計算。下圖是該指數的周線圖,今天剛好突破了07年的高點。

又做了一下推算,如果去掉銀行股為首的低估值大市值的藍籌股影響,目前上證指數大概是在7000點以上了(大概……)。又做了一下推算,如果去掉銀行股為首的低估值大市值的藍籌股影響,目前上證指數大概是在7000點以上了(大概……)。

原文來源:價值at風險: 上證和深證主板指數都是失真的,雖然中證500...

【慕曉強的回答(2票)】:

順便表揚一下這個問題,不過其實你說的並不是眾所周知,很多人連深證指數都不知道是啥的

改變一下新股算入方式就好了

新股以申購價格計入指數或者新股都要一年以後計入

或者學習道瓊斯指數,一部分股票計算指數表現不好的就踢掉

【慕斯渺的回答(1票)】:

我記得以前在課堂上老師講過類似的問題。

當時大盤還是兩千點,如果按照上證初始一百點來算,上證總體翻了將近二十倍。

深證當時七千點左右,按照初始一千點,剛剛翻了七倍。

我們知道,兩家證券交易所開放時間不過相差一年,說到這裡,應該就能察覺到問題了。

上證是綜合指數,這麼多年新發行的股票全部加入其中,推動指數一路上行,相當於缸子越來越大,水就必然越來越多,可水位怎麼樣就不好說,其實有一定虛高的成分。而深證是成分指數,按照一定標準選擇典型的代表性公司計算指數,反而更有一些說明意義。

【ShenPlanck的回答(10票)】:

來個長的

從2012年開始,各種對中國股市的詬病集中爆發。俗話說,人走茶涼。尚福林十年證監會主席任期將滿,各種對其秋後算賬便不再客氣。市場也與他開了個不大不小的玩笑,從他2002年走馬上任上證指數2200點起算,至他2012年卸甲歸田(回到銀監會,從農行出來,暫且算田),上證指數經歷了07年如脫韁野馬般衝至6000多點又在08年一瀉千里至1600點,09年的四萬億雞血打出個3400點,最終連綿陰跌三年,又回到2200點。十年「尚浮零」,這段歷程老股民津津樂道卻又酸甜苦辣冷暖自知。

時光斗轉星移來到了2014年,A股近五年被冠以全球最熊。從10年起,各大媒體引用最廣的上證綜指幾乎每年均錄得負收益。08年金融核爆後,貝爾斯通被接管了,雷曼倒了,高盛、摩根斯坦利搖身一變成了商業銀行,美國危了,歐盟懸了。五年過後,大家都緩過神來復甦了,美股連創歷史新高,連日本也在安倍的洩洪下一掃二十年陰霾,唯獨上證綜指熊采依舊。

於是證監會成了散戶、專家、大V、經濟學家各路人馬整齊劃一的出氣筒。從郭樹清上任以來,審核制還是註冊制,發新股還是賣老股,退市還是還魂,炒藍籌還是炒概念,似乎誰都可以指手畫腳一番,誰做這個證監會主席都不會幹得比「十年尚浮零」,「五年熊冠全球」來得更差。

證監會主席的職位是在火上烤。終於肖鋼也承認了,連他老婆都喜歡理財產品,上證綜指2013年的下跌是由於公募基金應對贖回的拋售所致。贖回的原因是大家轉向理財產品,對股市沒信心了。嗚呼,這話可是證監會主席說的。聽起來有點悲涼,卻是缺乏數理統計的謬誤之言。

說其謬誤是因為,$上證指數(SH000001)$ 根本代表不了中國股市:

第一、中國股市在2013年是牛市,而同期上證綜指從2200點下跌至2000多點

第二、中國股市在2001-2013的十二年輪迴中錄得60%以上的正收益,而同期上證綜指從2200點下跌至2000多點

第三、中國股市是中國經濟的晴雨表,而上證綜指不是

話題源起自於2013年8月的「烏龍指」事件。拔高中國股市10%需要多少資金?70億而已。而中國股市的總市值是多少?超過20萬億。也就是動用萬分之三的資金所產生的邊際交易能夠推升股市的總市值10%。這令人聽起來匪夷所思。當前股權質押銀行貸款通常按市值打5折 - 動用70億資金,推高2萬億市值,能從銀行多貸到1萬億資金。從銀行騙貸雖不是本文討論的焦點,卻可以看到中國股市的流動性不足。

說中國股市流動性不足可能會引來無數人的反對。中國股市是全球少有的全部股票五檔十檔報價最密集,叫買叫賣量最充分的股市。在港股和美股,經常會看到叫買叫賣差距大,一天成交不了多少手的小盤股,而在A股,你根本見不到這樣的景象。哪怕是連年虧損的垃圾股都不乏趨之若鶩的人。

然而,在熱鬧的五檔十檔之外,是流動性的真空地帶。作為一個散戶,我不能掛一個漲停或跌停以外的價格;我也不能掛一個今天沒有希望成交,但明天依然存在的單子。於是乎,在所謂的成交密集區以外,沒有等候,沒有獵鷹,更沒有價值發現者。一旦動用資金衝破五檔十檔的圍堵,股價直蹦漲停便是輕而易舉的事。

把全部大盤股拔高10%僅需要70億資金,這在美股絕無可能。讓我們比較一下中石油、中石化、農行、建行、工行和中行這六大A股巨無霸與GOOGLE、微軟、APPLE、EXXON MOBIL、JP Morgan和沃爾瑪這六家美國市值排名前列的企業。

(以下數據皆為2013年平均,為方便起見已將美國企業數據統一換算單位為人民幣元)

$中國石油(SH601857)$ :市值1.52萬億,日均交易1.69億,換手率0.011%

$中國石化(SH600028)$ :市值0.56萬億,日均交易2.84億,換手率0.050%

$農業銀行(SH601288)$ :市值0.87萬億,日均交易3.42億,換手率0.038%

$建設銀行(SH601939)$ :市值1.12萬億,日均交易1.60億,換手率0.014%

$工商銀行(SH601398)$ :市值1.40萬億,日均交易2.81億,換手率0.020%

$中國銀行(SH601988)$ :市值0.80萬億,日均交易1.10億,換手率0.014%

$谷歌(GOOG)$ :市值1.80萬億,日均交易112億,換手率0.630%

微軟 :市值1.66萬億,日均交易96億,換手率0.582%

$蘋果(AAPL)$ :市值2.68萬億,日均交易419億,換手率1.568%

$埃克森美孚(XOM)$ :市值2.47萬億,日均交易70億,換手率0.285%

JP Morgan :市值1.20萬億,日均交易66億,換手率0.558%

沃爾瑪 :市值1.52萬億,日均交易32億,換手率0.211%

在市值可比的情況下(基本為萬億數量級,美國top-6的市值規模大約是中國的兩倍),日均交易額卻要差到幾十倍甚至上百倍,日均換手率差距也在10倍以上。這就是佔據中國股市市值接近1/3的六大巨無霸的流動性現狀。

即便考慮到這六大央企約70%的股份是在市場流通之外的國有股,剩餘30%流通股又有一半左右在香港上市。美國的top-6中也有市場流通之外的戰略持股者,其十倍以上的換手率差距仍顯得突兀。

六大巨無霸的低交易量,超低換手率絕不能代表中國股市。從代表性上來說,不僅小盤股的高換手率是中國股市的主流,小盤股的日均成交金額都遠勝A股巨無霸。這也是上證綜指不能代表中國股市的根源所在。且看下篇的具體數據。

為什麼說A股小盤股更能反映大盤走勢?讓我們對比以下數據:

截止2013年12月31日,港股上市公司約1600家,A股上市公司約2400家。我們選取兩個市場2013年平均市值(按2013/1/1和2013/12/31兩個交易日收盤市值的平均數)最大的公司港股30家,A股50家。

按市值計算,

港股最大的30家公司總市值15.5萬億元,占港股總市值27.2萬億元的57%;

A 股最大的50家公司總市值12.3萬億元,占A 股總市值26.6萬億元的46%;

然而從日均交易額來看,

港股最大的30家公司合計日均交易額157億元,占港股總日均交易額 361億元的44%。

A 股最大的50家公司合計日均交易額252億元,占A 股總日均交易額1911億元的13%。

占A股總市值接近半壁江山的前50大公司的交易額僅佔A股總體的13%。讓我們再來看一看港股和A股交易額最大的前20家公司在兩市的市值排名:

港股:

A股:

港股日均交易量排前20的股票全部都是市值排名前40的大盤股,而且囊括了全部市值排名前10的股票。而A股日均交易量排前20的股票則出現了市值百名開外的華誼兄弟、鵬博士、興蓉投資、博瑞傳播和龍淨環保,市值排名前10的股票則僅有中國平安上榜。A股的中小市值股票以其貫穿全年的驚人高換手率托起了整體A股的交易量。

讓我們對比港股和A股各自排名前20日均換手率股票的成交情況:

港股:

A股:A股:

港股日均換手率排名第20的股票僅剛超過2%,而A股則在6%以上,甚至A股排名第50的股票換手率也接近5%。由上可見,A股由於大盤股的交投不活躍,以流通市值加權計算的上證綜指走勢實無法反映以交易額這一更反映股市資金流向的整體漲跌。那麼,究竟過去十年A股實際的表現如何呢?請看下篇分解。港股日均換手率排名第20的股票僅剛超過2%,而A股則在6%以上,甚至A股排名第50的股票換手率也接近5%。由上可見,A股由於大盤股的交投不活躍,以流通市值加權計算的上證綜指走勢實無法反映以交易額這一更反映股市資金流向的整體漲跌。那麼,究竟過去十年A股實際的表現如何呢?請看下篇分解。

十年來A股的實際回報是多少呢?以下是2000-2013每年年末上證綜指的情況:

選取2000-2013,前一輪的高點和本輪的低點,實際是13年時間,13年間上證指數的漲幅是2116/2073-1=2.1%,基本符合股民所說的「十年尚浮零」。

如中篇所述,A股大盤股的成交量與中小盤股甚至是垃圾股所差無幾,所以股民買大盤股的幾率與其它股票的幾率相仿。故而以股本加權計算的指數漲跌幅,並不能如實反映「炒股者」的實際財富增減。換言之,從幾率上講,只有在央企巨無霸上市時買入股票並長期持有的股民才更可能為其所傷,為指數反映得那般財富縮水。

以下是上篇中的六大央企巨無霸的上市時間和其發行日開盤價至2013年年末的股價表現(復權後):

上市時間 上市日 上證綜指 收益

$中國石油(SH601857)$ : 2007/11/5 5,634 7.71/46.79= -83.5%

$中國石化(SH600028)$ : 2001/8/8 1,895 4.48/1.28 = 250%

$農業銀行(SH601288)$ : 2010/7/15 2,424 2.48/2.40 = 3.3%

$工商銀行(SH601398)$ :2006/10/27 1,807 3.58/2.29 = 56.3%

$中國銀行(SH601988)$ : 2006/7/5 1,719 2.62/2.99 = -12.4%

$建設銀行(SH601939)$ : 2007/9/25 5,426 4.14/7.09 = -41.6%

所幸十年間退市的企業僅為寥寥十幾家,讓我們有機會用算術平均計算,從2000年末持股至2013年末股價(考慮分紅和拆股復權後)的平均漲幅。

2000年末平均股價為7.41元,2013年末平均股價為9.72元。但是作為一名散戶,持股13年的平均收益要超出算術平均股價的增幅。這是因為2005-2007年,A股經歷了史上最大的一次改革 - 股權分置改革。這是在社會主義市場經濟被確認為現階段我國的主要經濟體制後,摒除「姓資」「姓社」的陋見,國有股、法人股與社會流通股,存量與增量實現可互為轉換、全部流通的一次徹徹底底的改革。十八屆三中全會混合所有制改革更是建立在股權分置改革之上。這次改革對於A股與市場經濟接軌,與國際接軌具有革命性的意義。唱了這麼多高調後,必須說明這次改革對於中小股民的意義,沒錯,就是送股,實實在在的「天上掉餡餅」。根據深交所2006年12月出版的股改研究報告,上市公司平均每十股補償流通股股東3.156股。

如此,這13年間的平均收益可簡化計算為 9.72/7.41*1.3156-1 = 62%,比上證指數反映的整整高60%。

如果我們從股權分置改革完成後的2006年年末起算至2013年,則上證指數從2675點下跌至2116點,收益是-20.9%。而如果用股價算術平均則2006年末是4.54元。平均收益是9.72/4.54=114.1%。差距是整整135%!

這種差距源自於2007年9-11月間,兩個超級巨無霸中石油和建設銀行在股指達到癲狂的接近6000點點位上市。這兩家公司的發行市盈率分別高達22倍和33倍,上市第一天分別上漲200%和40%,市盈率迅速達到50倍以上。併入指數後由於其巨大的股本,股價掉頭向下對上證綜指指數的拖累作用極為明顯。

事實上,六大巨無霸2007年後的業績並不遜色,銀行股甚至保持了每年30%以上的高增長,儘管有增發再融資,每股收益卻也持續向上,但股價卻再難有起色。甚至是業績越漲,股價越跌。這與股權分置改革後,A股全流通則大盤股估值越發與國際接軌有關。中石油股價處於高位時其總市值是5.7萬億元,即便按當時1:7.5的匯率計算,市值仍高達7600億美元,超越蘋果在2012年10月創下的巔峰市值6500億美元。同樣地,工商銀行的巔峰市值達到2.8萬億元,折合近3800億美元,而花旗銀行在08年金融危機前的頂峰市值也不過2800億美元。很遺憾在創造這些尖峰時刻後蘋果的股價掉了接近一半,花旗則在08年金融危機瀕臨破產。如此你怎能指望中石油和工行,包括中行、建行在市值創全球歷史新高後獨善其身。所謂增長的極限,將由另文闡述。而中小盤股則不同,即便股價在08年金融危機也遭到重創,但此後隨著業績復甦,估值水平亦重新穩定攀升至15、20倍PE甚至更高,因為他們離天花板還早呢!而銀行石油股則只能長期徘徊在個位數市盈率。

綜上所述,在2000-2013的十三年間,代表A股的上證綜指很不幸僅上漲2%。同期中國的GDP增長了接近2.5倍,房價在一線城市漲了5-10倍,二三線城市也有不低於GDP的漲幅。但是A股的實際上漲比指數反映的要高,有如下幾點原因:一是按股本加權的上證綜指並不想其它成熟市場能較好地反映市場的主流成交量;二是指數未考慮2005-2007年股權分置改革向中小股民的一次性紅利;三是六大巨無霸中大多在股指處於癲狂性高位時併入股指,其後由於「增長的極限」估值永久性地無法修復大大拖累了股指,這並不能反映A股的實際面貌。

無論如何,即便考慮到了上述的三項因素,用簡單的股價算術平均法估算2000-2013年A股十三年間的收益 - 60%仍大大低於房產價格的上漲和總體經濟的漲幅。即便是考慮2006-2013這7年間,114%的漲幅仍落後於房價(大部分地區7年間漲了2倍以上),但卻高於GDP的增幅(91%)。這樣的差距在用上了數理統計修正後也仍然存在的。但是,我們沒有理由怨天尤人,在後續「A股歷史市盈率統計研究(暫定名)」文章中,將詳述造成這種差距的原因。2000年,股票買得貴了,自然跑不贏實體經濟,更跑不贏賣得便宜的房子;而2006年,股票價格適中,一舉跑贏實體經濟,但仍未能跑贏當時同樣價格適中但今日價格瘋狂的房子。這裡只定性,定量見後文。

最後,指出本文從數理統計上的若幹不足。第一算術平均只是一個近似簡便運算,並無採用該方法的充分說明;第二,原本想採用交易量加權的漲跌以取代股本加權的指數漲跌,但面臨一個上漲往往伴隨著放量,而下跌則成交清淡,最終也沒能構思一套合理的中和算法;第三小盤股只要不退市,其平均絕對回報大多超出股指,這點在香港市場也已觀察到。但成熟市場每年上市幾百家,清退也有幾百家,小盤股考慮到歸零則平均絕對回報就未必勝出大盤。但A股先行退市制度名存實亡,故造成大盤股指遠落後於中小盤,也落後於以交易量加權的整體市場,所以這種現象與我們的股市制度有關,也並非全由數理統計造成。

由於存在以上種種瑕疵,本文的推理和結論不算嚴謹,離完美也差得很遠,請各位讀者諒解。

【知乎用戶的回答(0票)】:

同意 @王端端 ,按最新的權重來看,中石油一隻股票就佔了7%的權重,而裡面的樣本數量超過1000只,中小盤股占的權重太小。

【Gordon.Bao的回答(0票)】:

MSCI的中國系列股指會不會好點啊

【余卡特的回答(0票)】:

減倉信號已經發出

標籤:-股票 -股票市場 -上證指數


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