併購交易估值計算 Enterprise Value 時,為什麼要減掉現金及現金等價物? | 知乎問答精選

 

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併購交易估值計算 Enterprise Value 時,為什麼要減掉現金及現金等價物?

2019年05月06日 知乎問答精選 暫無評論 閱讀 5 ℃ 次

【Troy愛跑步的回答(32票)】:

回答一下吧。我讀書時候因為完全是「書本經濟學」,對Enterprise value(下簡稱EV)和Equity value (下簡稱EqV)的理解很抽像,確實看得蠻惱人得。單看書本上的定義很容易讓人崩潰,所以我等會兒舉一點實際的例子幫助你理解。

EqV是市值的概念,粗暴點講就是你出一個價格(EqV),這個公司你就全拿走,包括其業務,以及當時公司賬面上的現金,還有它所有的負債,你都一攬子拿走。

EV是企業價值的概念,粗暴點講就是這家公司的實際業務值多少錢,這個業務的價值是不會隨這個公司有多少現金和多少負債發生改變的。下面我來舉例。

A和B各自有一家淘寶店,賣的都是韓國明洞淘回來的衣服,都是皇冠信用。A和B兩家店每年都有100萬的訂單,500萬的銷售額,由於進貨渠道一樣,所以每年的利潤一樣,總之,就是兩家一模一樣的公司,而且A和B當時賬面上都沒有現金,也沒有任何負債,更沒有小股東。這時候C出現了,他說他想買一家這樣的皇冠信用店舖,願意出10萬元。對他來講,買A還是B都是一樣的(因為兩家公司一模一樣),假設他出的價格也就是市場公允價了——最簡單地理解就是,A和B的價值就是10萬元。由於A和B都沒有現金和負債,所以它們兩的EqV在這時候也等於它們兩的EV,都是10萬元。這裡很好理解吧。

之後發生不同了,A的老爸說:「A你干淘寶店幹得不錯啊,老爸給你3萬元支持你你去多進點貨吧。一家人,這錢也不用還了。」於是A的賬上多了3萬元現金。A還有個朋友D,D覺得A這個人平時對自己不錯也靠譜,想幫幫A,說:「A,你這個業務不錯,我借你1萬塊你去多進點貨,我這1萬塊你5年以後還就好,利息就免了。」 好了,這時候A的店賬面上有4萬元現金(老爸+D),但同時有1萬元的貸款(5年以後要還給D)。

C跑來找A,「上次談好的10萬塊,現在還賣嗎?」 A不幹了,A說,我現在賬面上4萬塊現金,相當於白送的,你如果要買要加價。C看了銀行對賬單,發現真有4萬塊,但同時也看到了A還有1萬的負債。C說那行啊,那就在上次的基礎上 加上現在多出來的淨現金來成交吧,即13萬。A同意了。

分析一下,這裡誰也沒吃虧。13萬是A現在的EqV,比之前的EqV多了3萬,這期間A的業務沒有發生任何變化,買的衣服也沒有更高端,業務也還沒做得更大,那憑什麼要多拿錢呢?因為C成交以後,直接就拿到了3萬淨現金,這錢就相當於直接抵扣了之前多付的3萬了。業務沒變,所以EV是不會變的;但EqV變了,是因為公司的資本結構發生了變化,公司借了債,還拿到了額外的現金(你可以理解A他爸是新投資人增資入股)。這就是為什麼要減去現金的原因。

實務操作中,大家喜歡用EV來算,是因為絕大多數情況下,看重的是企業的業務價值,而不是企業的資產(如果看重資產,會直接用net asset approach來評估)。當企業賬面上有很多現金或是負債時,業務價值EV會和EqV偏離得很厲害。比如前面的例子,B說要賣10萬,A說要賣13萬,投資人就暈了,明明一樣的業務為什麼價格不同呢?但還原到EV來看,原來大家賣的都是10萬。

希望對你有幫助。

【知乎用戶的回答(1票)】:

Troy愛跑步 寫得很清楚,我來扯些別的,簡稱借用一下,哈哈。

在實際對應用中以Market Approach對一個企業估值時(Business Valuation, BV),題目中的公式經常會挪一挪:

EqV=EV-Total Debt-Preferred Stock-NCI+Cash and cash equivalents

需要計算的是非上市企業EqV (實際購買企業要多少錢),而EV則通過上市的同類公司(Comparable Companies, Comps)計算(EV/EBITDA;EV/Sales等),其中涉及一些細緻的normalization,如Non-Recurring EBITDA。因為EV capital structure neutral。

大型跨國集團的估值會更麻煩一些,集團分上市部份與非上市部份,上市部份按market cap和% of ownership計算,非上市部份按業務(Segment)與地理位置(Geographical Location)分別找Comps。別的交給Bloomberg。

趕著幹活,簡略一寫,中英混搭遲些補中文,希望有幫助。

【ledaoren的回答(0票)】:

簡單一句話,現金不存因經營而折價溢價的問題,不影響企業價值(持續經營價值)

【Lazare的回答(2票)】:

理解方法一: 萬能的No arbitrage原理 - 公司裡的任何現金,你在收購成功後理論上可以通過Dividend/Expense等方式把現金拿出來,因此你真正為這件企業支付的價格就是你出的股權+債權的對價減去你能拿回來的錢

理解方法二: 我理解的企業價值的本質是未來的盈利能力,現金只是過去創造價值(或者舉債。。)的結果而非現金資產才是未來創造價值的基礎,我們不妨把Balance sheet稍稍變型下,就有LT Asset + Cash + Working Capital = Debt + Equity, 所以就有Market value of LT Asset + Market value of Working Capital + Cash = Market value of Debt + Market Cap.

Intuitively,你買一間公司就是要買它的廠房設備,無形資產,加上倉庫裡的一點原材料和存貨,再順便接手了上家的未結清的貨款和未收回的銷售,你總不會看上別人家公司賬上的現金吧,大家都不傻,你出價低了別人不給你,你自己也不會為了賬上的100塊現金出個高過100的價格,因此EV應該等於Mkt value of (LT Asset + Working Capital), 因此根據之前的等式也等於debt + market cap - cash

但是在現實中交易一般不會如此理想化,簡單來說往往從LTM EBITDA (或者projected EBITDA)出發,乘以EV/EBITDA倍數 (買賣雙方扯皮決定)從而算出一個EV. 但是這個EV隱含的假設是包括且僅包括創造這些EBITDA的資產,打個比方,這家公司的主營業務如果常年需要100塊基礎流動資金和Revenue 10%的存貨,而在你收購(或者估值)時公司賬面上有150塊和20%的存貨,那麼剛才通過EBITDA x EV/EBITDA算出來的企業價值會只包括100塊現金和10%的存貨,作為買方,你需要為剩餘的50塊現金和10%的存貨支付額外對價

【貝克多的回答(1票)】:

就是這種價值的定義問題。從我們直覺來看,現金及現金等價物應該算企業的一部分,當然應該算到企業價值當中。這裡之所以這麼彆扭,就是因為它使用的有別於我們一般認知的價值的定義。

我也贊同樓上幾位的觀點,都是比較合理的解釋。這個問題其實不必糾結。

標籤:-投資銀行 -企業併購 -私募股權(PE) -公司估值 -華興資本


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